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Manca ormai poco. Entro la mezzanotte di questa sera il Governo dovrà inviare una bozza della nuova legge di bilancio alla Commissione Ue. L’attenzione e la tensione sono altissime. Il Governo intende portare avanti la bozza con un deficit/Pil del 2,4%, 2,1% e 1,8% per il prossimo triennio, con il deficit strutturale che dovrebbe attestarsi all’1,7%. Confermata la revisione della legge Fornero a favore della quota 100, così come la flat tax per le imprese e le partite iva e il reddito di cittadinanza.
I dubbi sulla bontà dei numeri espressi dalla Commissione bilancio delle Camere, dalla Corte dei Conti e da Bankitalia sono condivisi con la Commissione europea, che ha richiamato più volte l'Italia al rispetto delle regole nelle ultime settimane. Le discrepanze sono così evidenti che non saremmo sorpresi di vedere un rigetto della bozza entro due settimane.
Cosa sta scontando il mercato
Cerchiamo di capire cosa può accadere nei vari scenari tenendo conto della variabile che più si è mossa negli ultimi mesi, ovvero lo spread tra il BTp a 10 anni e il corrispettivo titolo tedesco. Nonostante il ritorno dell’incubo spread, per ora la situazione rimane lontana da quella vista nel 2011. Il differenziale tra il rendimento del BTp e il Bund ha superato i massimi di fine maggio e staziona ora poco sopra la soglia dei 300 punti base, ancora molto distante dagli oltre 550 pb visti 7 anni fa. Medesimo quadro per il titolo a 2 anni, che addirittura resta sotto i livelli di guardia visti a maggio.
Cosa sconta il mercato al momento? Crediamo che il mercato abbia già prezzato un ampliamento del debito pubblico con finanze più instabili, un taglio di un notch del merito creditizio da parte di quasi tutte e 4 le agenzie di rating, ma il rischio junk non è al momento sul tavolo.
Di fatti se guardiamo ai Credit Default Swap (CDS) possiamo apprezzare come il rischio Italexit (meglio definito redenomination risk) si sia ridotto nelle ultime settimane. l premi per assicurare il debito italiano in dollari secondo la definizione ISDA del 2014 sono schizzati a fine maggio quando le prospettive di un nuovo governo con Savona Ministro dell’Economia hanno spaventato il mercato, mentre quello secondo la definizione del 2003 è salito in maniera meno marcata. Lo spread tra i due si sta riducendo nelle ultime settimane (ora sotto 50pb), dopo aver toccato 170pb a fine maggio, malgrado un continuo rialzo del rischio default.
Gli scenari
Il nostro scenario base al momento prevede uno spread a 400 punti base (o poco sotto), guidato dalle crescenti tensioni tra Bruxelles e Roma e da un rigetto della bozza di bilancio da parte della Ue. Un valore questo emerso anche dalle considerazioni arrivate dal ministro Tria e da altri esponenti governativi. Nonostante il livello alto, non vediamo rischi di instabilità a questi livelli. Le banche potrebbero perdere un altro 20% in borsa e il FtseMib potrebbe tornare verso area 16.000 punti.
Lo scenario negativo si concretizzerebbe solo con uno spread sopra 400 punti base, eventualità questa che potrebbe condurre molte banche a una nuova ondata di ricapitalizzazioni, vista l'erosione del CET1 ratio dovuta ai Btp e agli NPL. Certamente la tensione si accentuerebbe a tal punto da rispolverare qualche seduta da panico come nel 2011. Nonostante tutto, non ci aspettiamo che le agenzie di rating rivedano ulteriormente il merito creditizio, ma terranno l'outlook negativo sul Paese.
Infine, lo scenario peggiore si avrebbe in caso di avvicinamento alla soglia dei 500 punti base. La situazione degenererebbe a tal punto che la soglia di investment grade del nostro rating sarebbe in pericolo. Un aspetto drammatico per un Paese come il nostro, caratterizzato da un debito altissimo. Questa eventualità si tradurrebbe in un mancato accesso al mercato e immediata attivazione dell'Outright Monetary Transactions (OMT) della Bce. Il che vorrebbe dire che lo European Stability Mechanism (ESM) prenderebbe il controllo del Paese con manovre volte a far rientrare il debito (aumenti delle tasse e tagli alla spesa). Si tratta di un rischio dalle code grasse, con probabilità molto bassa che si verifichi.
