Che cos’è l’ipotesi del mercato efficiente o EMH?

Che cos’è l’ipotesi del mercato efficiente?

L’efficient market hypothesis o EMH è una teoria economica e degli investimenti che tenta di spiegare il movimento dei mercati finanziari. È stata sviluppata negli anni ‘60 dall’economista Eugene Fama, il quale sosteneva che i prezzi di tutti i titoli sono assolutamente equi e rispecchiano il valore intrinseco degli asset in un dato momento.

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Quando si parla di mercati efficienti, ci si riferisce a una situazione in cui tutte le decisioni dei partecipanti al mercato sono puramente razionali e si sta tenendo conto di tutte le informazioni disponibili. La teoria del mercato efficiente si basa su questi presupposti e sostiene che il prezzo di mercato sarà sempre accurato, poiché subirà delle variazioni immediate non appena vi siano eventuali nuove informazioni.

La teoria EMH riconosce che i movimenti volatili si verificano a seguito di notizie impreviste ma che, una volta assimilate le relative informazioni, si ritorna al mercato efficiente.

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Seguendo i principi di questa teoria, per i singoli trader, investitori e gestori di fondi sarebbe impossibile ‘battere’ il mercato (con questo si intende il caso in cui si ottengano rendimenti superiori alla media di mercato). Questo perché non esisterebbero azioni sopravvalutate o sottovalutate. Se consideriamo la forma forte della teoria dei mercati efficienti, essa toglie all’analisi fondamentale e all’analisi tecnica la ragion d’essere, poiché non possono esistere informazioni in grado di produrre rendimenti consistenti oltre l’insider trading.

È questo il motivo per cui la teoria dei mercati efficienti è estremamente controversa e, benché abbia un notevole seguito, è anche oggetto di aspre critiche.

Quali sono le tre forme di efficienza del mercato?

La teoria EMH si presenta in tre diverse forme:

1. Debole
2. Semi forte
3. Forte

Efficienza in forma debole

La forma debole della teoria dei mercati efficienti ipotizza che l’attuale prezzo di mercato rispecchi tutte le informazioni storiche relative al prezzo di un titolo. La tesi a sostegno dell’efficienza in forma debole afferma che tutti i nuovi movimenti di prezzo non hanno alcuna relazione con i dati storici. Pertanto, chi condivide questa teoria ritiene che tutti i movimenti futuri dei prezzi delle azioni non siano prevedibili in base ai movimenti dei prezzi precedenti. In sostanza, il mercato è totalmente imprevedibile come spiega la teoria del cammino casuale o random walk.

Se un mercato è considerato ‘efficiente in forma debole’, si suppone che non esista alcuna correlazione tra i prezzi storici e quelli futuri. Ciò significa che l’analisi fondamentale potrebbe consentire ai trader di raccogliere informazioni e realizzare rendimenti superiori alla media, ma che non esiste alcun pattern nell’ambito delle tabelle dei prezzi. Ne consegue che l’analisi tecnica sia quindi inefficiente per entrare e uscire dai mercati efficienti in forma debole.

Efficienza in forma semi-forte

I sostenitori della forma semi-forte della teoria dei mercati efficienti ritengono che il prezzo di mercato tenga conto di tutte le informazioni pubblicamente disponibili. La teoria afferma che lo studio di queste informazioni, che vanno dagli estratti conto dell’azienda allo storico dei prezzi delle azioni, non può risultare in profitti troppo consistenti.

Un mercato efficiente in forma semi-forte implica che né un’analisi fondamentale né un’analisi tecnica possano fornire informazioni utili, poiché tutte le nuove informazioni vengono immediatamente incorporate nei prezzi di mercato. La teoria dei mercati efficienti ritiene che solo chi detiene informazioni private possa godere di un vantaggio.

In genere chi condivide la teoria EMH mette in discussione l’esigenza e l’esistenza di una consistente porzione di servizi finanziari, come analisti e ricercatori nel settore degli investimenti.

Efficienza in forma forte

La forma forte della teoria dei mercati efficienti sostiene che tutte le informazioni disponibili, sia pubbliche che private, siano incorporate nel prezzo di un titolo. Ciò significa che nessun investitore potrebbe superare regolarmente il mercato nel suo complesso, ma che qualcuno potrebbe talvolta realizzare rendimenti fuori norma.

La forma forte della teoria EMH presuppone che il mercato sia perfetto e che l’unico modo in cui sarebbe possibile registrare un rendimento superiore alla media si otterrebbe sfruttando informazioni interne. Tanto l’analisi tecnica quanto quella fondamentale diventerebbero un esercizio accademico, giacché nessuna delle due potrebbe fornire informazioni vantaggiose.

Come trader e investitori guardano ai mercati efficienti

Il modo in cui un trader o un investitore osserva i mercati efficienti e la relativa teoria dipende dall’opinione rispetto la possibilità che un singolo operatore o fondo sia in grado di ‘battere’ il mercato azionario. Il dibattito si concentra sugli investimenti e sul trading passivi e attivi.

Gli investitori passivi tendono a condividere la teoria dei mercati efficienti e scelgono quindi di concentrarsi sugli indici o sugli ETF (o exchange traded fund), che si limitano a rispecchiare il sottostante e a offrire gli stessi rendimenti del mercato nel suo complesso. Non tentano di superare i rendimenti medi o di assumersi dei rischi. I trader e gli investitori che sostengono la teoria EMH ritengono che l’unico modo per guadagnare di più rispetto al mercato sottostante sia quella di assumersi un rischio eccessivo.

Queste persone saranno meno inclini a investire tramite gestori di fondi d’investimento, poiché non pensano di poter ottenere prestazioni migliori di quelle di mercato. Tuttavia, ciò significa anche che gli investitori che registrano sistematicamente prestazioni superiori al mercato acquisiscono una particolare rilevanza.

In genere, coloro che criticano la teoria dei mercati efficienti sono investitori o trader che ritengono sia possibile superare la media del mercato a causa delle inefficienze dei mercati finanziari. Spesso non si focalizzano sui fondi d'investimento, preferendo fare trading su singole azioni societarie.

Si tratta sia di trader tecnici, che preferiscono pattern a breve termine e prezzi storici, sia trader fondamentali, che utilizzano le informazioni e le analisi pubbliche per identificare azioni ipervendute e ipercomprate. Questi trader approfitterebbero dei mercati efficienti operando su azioni ed ETF utilizzando prodotti derivati, come i CFD, tanto sui mercati in rialzo quanto su quelli al ribasso.

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Sostenitori della teoria dei mercati efficienti

Dopo la pubblicazione da parte di Fama negli anni ’60, la teoria dei mercati efficienti (EMH) è rimasta estremamente popolare sia nell’ambito degli studi economici che di quelli commerciali e gran parte della ricerca sembrava supportare gli argomenti di questa ipotesi.

Tuttora esistono argomentazioni a favore della teoria dei mercati efficienti, tra cui:

1. Le sovraperformance dei fondi d'investimento passivi
2. Le opportunità di arbitraggio

Le sovraperformance dei fondi d'investimento passivi

La crescente popolarità degli investimenti passivi tramite fondi comuni di investimento ed ETF viene spesso citata per dimostrare che il pubblico sostiene la teoria dei mercati efficienti. Ipoteticamente, se la teoria dei mercati efficienti fosse errata e i mercati fossero inefficienti, i fondi attivi dovrebbero realizzare rendimenti maggiori rispetto ai fondi passivi. Questo tuttavia non succede spesso sul lungo periodo.

Uno studio condotto da Morningstar ha rilevato che su un periodo di 10 anni conclusosi a giugno 2019, solo il 23% dei fondi attivi aveva superato i rendimenti medi della relativa controparte passiva.¹ I sostenitori della teoria EMH citano questo studio e altri analoghi per dimostrare che i mercati sono efficienti e che la teoria è valida sul lungo termine.

Tuttavia, è emersa un’argomentazione contraria secondo cui se l’investimento passivo cresce eccessivamente, potrebbe avere un impatto negativo sull’efficienza dei mercati. Gli investitori attivi sostengono il monitoraggio di ricerca, trading e mercato: aspetti essenziali per il buon funzionamento dei mercati.

Ma perché un mercato sia realmente efficiente, occorrono sia partecipanti passivi che attivi. Laddove gli investitori attivi sono considerati ‘informati’, poiché hanno raccolto tutte le informazioni disponibili allo scopo di sfruttare le inefficienze del mercato, dipendono comunque da altri trader ‘non informati’ e dal loro occupare una posizione opposta alla loro sui mercati. Se gli investitori rinunciassero al rischio operando solo passivamente sui mercati finanziari, in teoria ci sarebbero molte meno opportunità di trading.

Resta da vedere se gli enti normativi prenderanno provvedimenti rispetto al crescente squilibrio tra fondi attivi e passivi per conservare l’efficienza del mercato. In passato l’FCA (Financial Conduct Authority) ha dichiarato che potrebbe considerare la governance aziendale relativa al numero di azioni che può appartenere ai fondi passivi allo scopo di incoraggiare l’investimento attivo.²

Le opportunità di arbitraggio

Un’altra argomentazione a favore della teoria dei mercati efficienti è la presenza degli arbitraggisti. Sono persone che acquistano un asset in una piazza e vendono il medesimo asset su un’altra piazza per sfruttare la differenza di prezzo. Gli arbitraggisti si dedicano a cercare un asset il cui prezzo non è in linea con le previsioni e si impegnano a riportarlo al suo valore reale, sfruttando al contempo il movimento di mercato.

Se utilizziamo come esempio una posizione long, questi arbitraggisti identificano le azioni negoziate al di sotto del loro valore reale, per poter ‘comprare al ribasso e vendere al rialzo’. Sono questi i trader che spingono gli asset verso il loro valore fondamentale.

È questa la strategia su cui si fonda la teoria dei mercati efficienti, poiché si affida ai singoli per garantire che i prezzi di mercato rispecchino accuratamente le informazioni disponibili.

Detrattori della teoria dei mercati efficienti

Nel corso del tempo, la teoria dei mercati efficienti è stata oggetto di molte critiche. Abbiamo esaminato alcune delle argomentazioni più diffuse contro tale ipotesi, tra cui:

1. Bolle e crisi di mercato
2. Anomalie di mercato
3. Economia comportamentale
4. Trader che hanno sovraperformato il mercato

Bolle e crisi di mercato

Le bolle speculative si hanno quando il prezzo di un asset aumenta ben oltre il suo valore equo (fair value) tanto che, quando avviene la correzione di mercato, i prezzi scendono rapidamente e si verifica una crisi finanziaria.

In base alla teoria dei mercati efficienti, le bolle del mercato e le crisi finanziarie non dovrebbero verificarsi. Anzi, la teoria sostiene che tali fenomeni non possono esistere perché il prezzo di un asset è sempre accurato.

Fama, ad esempio, sosteneva che la crisi finanziaria del 2008 fosse il risultato di una recessione imminente anziché di una bolla creditizia. Era convinto che non si fosse trattato di una bolla speculativa poiché avrebbe potuto essere prevista e non identificata soltanto a posteriori.

Tuttavia, molte delle critiche alla spiegazione di Fama sottolineano che la bolla creditizia fosse effettivamente prevedibile, come dimostrato da coloro che hanno scommesso contro il mercato delle opzioni di credito inadempienti e hanno fatto i milioni.

Quando si verifica una bolla finanziaria, non significa che non esista consenso sul prezzo di un asset ma semplicemente che tale consenso è errato. Nel caso della bolla finanziaria del 2008, i partecipanti al mercato hanno ignorato informazioni di mercato essenziali per poter continuare a rilanciare il mercato delle opzioni di credito. Tale possibilità va contro tutto quanto sostiene la teoria dei mercati efficienti.

Anomalie di mercato

Le anomalie di mercato descrivono una situazione in cui vi è una differenza tra la traiettoria di un prezzo delle azioni fissato dalla teoria dei mercati efficienti e il suo attuale comportamento. In pratica, mantenere l’efficienza di un mercato è praticamente impossibile e la presenza di anomalie ne è il sintomo.

Le anomalie di mercato si verificano per varie ragioni, in momenti diversi e hanno effetti diversi. Ma tutte quante dimostrano che i mercati non sono sempre efficienti e che i singoli trader non sempre agiscono in modo razionale.

Se i mercati fossero realmente razionali, le anomalie di calendario, come l’effetto gennaio, non esisterebbero, perché non sono supportate da reali spiegazioni se non dal fatto che è generalmente ritenuto che si verificheranno. In un certo senso sono una profezia che si ‘autoavvera’.

Se il prezzo di mercato contenesse tutte le informazioni disponibili, la deriva successiva all’annuncio dei dividendi non avrebbe una tale presa sul mercato. Questa anomalia in particolare contraddice la teoria dei mercati efficienti perché descrive il fenomeno dei prezzi che continuano a muoversi in direzione di una sorpresa legata ai dividendi. Se la teoria dei mercati efficienti fosse accurata, le nuove informazioni verrebbero immediatamente incorporate nel prezzo, mentre l’anomalia dimostra invece che i mercati possono avere un aggiustamento più lento.

Economia comportamentale

Anche l’introduzione dell’ambito dell’economia comportamentale ha consentito di rivolgere critiche alla teoria dei mercati efficienti. L’idea che i partecipanti al mercato siano, nel complesso, razionali è stata messa in discussione con intensità crescente man mano che si apprende di più sulla psicologia del trading.

L’economia comportamentale consente anche di spiegare in buona parte le anomalie di mercato trattate sopra. Le pressioni sociali possono indurre i singoli a prendere decisioni irrazionali, che possono spingere i trader a fare errori e ad assumersi maggiori rischi di quelli che avrebbero normalmente assunto. In particolare il fenomeno del comportamento imitativo, che descrive i singoli che ‘salgono sul carro della vittoria’, dimostra che non tutte le decisioni sono razionali e fondate sulle informazioni.

Anche fattori quali i tratti caratteriali o le emozioni di un trader o di un investitore possono avere un impatto significativo sul comportamento e sul modo in cui interagiscono con il mercato.

Trader che hanno sovraperformato il mercato

Esistono investitori che hanno sovraperformato costantemente la media di mercato. Il più noto è ovviamente Warren Buffett, la cui società Berkshire Hathaway ha registrato prestazioni migliori dell’indice S&P il 73% delle volte tra il 2008 e il 2018.

Nemmeno Buffett condivide la teoria dei mercati efficienti e non ha mai nascosto il suo atteggiamento critico verso l’approccio passivo all’investimento. Buffett adotta invece un approccio basato sul valore degli investimenti, che punta a individuare le azioni sottovalutate tramite l’analisi fondamentale.

Egli ammette che la teoria EMH è una teoria sufficientemente convincente da persuadere molti investitori a scegliere fondi indicizzati ed ETF. Personalmente, tuttavia, non ha mai investito in fondi indicizzati.

Ulteriori informazioni sulla composizione del portafoglio Buffet.

Man mano che la popolarità degli investimenti passivi aumenta, gli investitori attivi e alla ricerca di valore avranno meno concorrenza e questo potrebbe generare per loro rendimenti maggiori.

È possibile ‘battere’ i mercati o questi sono sempre efficienti?

Come dimostrato da Warren Buffett e da altri come lui, sovraperformare il mercato è possibile. Tuttavia, per riuscirci, tutto dipende dalla strategia utilizzata, dal livello di rischio che si è disposti a correre e dal modo in cui ci si muove sui mercati finanziari.

Molti trader e investitori riconoscono che alcuni mercati sono più efficienti di altri e costruiscono la loro strategia di conseguenza: utilizzano fondi passivi sui mercati altamente efficienti e fondi attivi sui mercati meno efficienti.

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Riepilogo della teoria dei mercati efficienti

• La teoria dei mercati efficienti (EMH) è una teoria economica e sugli investimenti che tenta di spiegare il modo in cui si muovono i mercati finanziari.
• Tale teoria presuppone che i prezzi di tutti i titoli siano equi e che rispecchino fedelmente il valore intrinseco di un asset in un dato momento.
• Secondo la teoria, il prezzo di mercato sarà sempre accurato, poiché il prezzo rifletterà sempre le nuove informazioni.
• La teoria dei mercati efficienti sostiene che sia impossibile per i singoli trader, investitori e gestori di fondi sovraperformare il mercato.
• Esistono tre diverse forme della teoria dei mercati efficienti: debole, semi-forte e forte.
• Il modo in cui un trader o un investitore osserva i mercati efficienti e la relativa teoria dipende dall’opinione rispetto la possibilità che un singolo operatore o fondo sia in grado di ‘battere’ il mercato azionario.
• Gli investitori passivi tenderanno a condividere la teoria dei mercati efficienti e sceglieranno di concentrarsi sugli indici o sugli ETF, che si limitano a rispecchiare l’andamento del sottostante e a offrire gli stessi rendimenti del mercato nel suo complesso.
• In genere, coloro che criticano la teoria dei mercati efficienti sono investitori o traderche ritengono possibile sovraperformare la media del mercato perché esistono inefficienze all’interno dei mercati finanziari.
• La teoria EMH continua ad avere seguito grazie al successo degli investimenti passivi e alle opportunità di arbitraggio.
• Tuttavia, la teoria è soggetta a molte critiche perché non fornisce alcuna spiegazione per le bolle speculative, le crisi e le anomalie del mercato, per l’introduzione dell’economia comportamentale e per gli evidenti successi degli investitori attivi.
• È possibile ‘battere’ il mercato se si possiedono una strategia e una comprensione corrette dei mercati finanziari.

¹ Morningstar, 2019

² FCA, 2019