Long/short vaccin of China met Schindler en KONE

Het nieuws over de coronavaccins is inmiddels aardig verteerd door de markt. Veelal bedrijven die last hadden van de coronacrisis hebben het de afgelopen anderhalve week goed gedaan. Er zijn ook bedrijven voor welke het einde van de pandemie zeer welkom is, maar die dit jaar nog niet erg veel verloren hebben omdat ze niet erg cyclisch zijn. Veel van deze bedrijven bleven de afgelopen week juist achter.

Een voor Nederland onbekend voorbeeld is het Zwitserse SCHN - Schindler Holding AG, een fabrikant van liften en roltrappen. Het is niet een heel bewegelijk aandeel, maar met een beetje hefboom is een aardig rendement met de pair trade ideeën aan het einde van dit artikel best mogelijk. Laten we beginnen met een korte introductie van de sector en het bedrijf.

Introductie

Schindler is een van de grote vier wereldwijde spelers die de samen de markt voor liften beheersen. Dit is een geconcentreerde markt omdat (vooral de hoge) liften hoogst complex zijn en er door het potentiele gevaar strenge regels bestaan. Het is voor nieuwe spelers erg moeilijk om deze markt te betreden. Zie onderstaand plaatje voor de marktverdeling.

Europa is traditioneel de grootste markt voor liften, maar China is sterk in opkomst. Dit is ook te zien in onderstaande taartdiagrammen. Rechts is de geografische verdeling van de huidige wereldwijd geïnstalleerde liften te zien, links is te zien waar de nieuw liften naartoe gaan. Het mag helder zijn dat China de belangrijkste markt geworden is.

Nu is het ook zo dat met de verkoop van een lift meestal onderhoudscontracten worden verkocht door de fabrikant. Deze onderhoudscontracten zijn de echte winstmotor van de liftfabrikanten. Zo waren de onderhoudscontracten in 2019 bij Otis goed voor 57% van de omzet, maar voor 80% van de winst. Het verkopen van nieuwe liften legt dus de basis voor winst uit onderhoudscontracten in de toekomst.

Er zit nog een voordeel aan onderhoudscontracten: ze geven een zeer stabiele basis als de markt terugvalt. Om deze reden was de omzetdaling bij Schindler in 2009 slechts 9% en steeg de winst zelfs. Schindler maakt niet bekend welk deel van hun nieuw materiaal komt, maar wij vermoeden dat dit hoger is dan voor de meeste andere fabrikanten. Van de grote vier heeft Schindler tussen 2015 en 2019 ook de hoogste omzetgroei laten zien met 5,5% per jaar. De nummer twee is KONE met 3,9%.

Regionale verschillen

Nu is China ook een markt waar die onderhoudscontracten vaker naar kleine lokale spelers gaan terwijl in de VS en Europa deze vaak bij dezelfde fabrikant belanden. In zekere zin is het voor de toekomstige winstgevendheid goed om veel nieuw materiaal te verkopen in Europa en Amerika. Dit is waar verschillen tussen fabrikanten optreden. Onderstaande tabel laat de omzet (omgerekend naar dollars) per fabrikant in verschillende delen van de wereld zien.

Schindler heeft een zeer sterke positie in Europa en hier wringt de schoen juist dit jaar. Europa is erg hard geraakt door de pandemie, terwijl China zich al redelijk snel heeft herpakt. Ook het hoge aandeel nieuwe installaties doet Schindler pijn, want deze zakken het hardst in. Zo verloor het bedrijf in het afgelopen kwartaal 2,5% aan omzet t.o.v. een jaar eerder terwijl Otis 1,4% verloor en KONE zelfs een groei liet zien van 1,1%.

Zie ook onderstaande afbeelding die het precieze plaatje per regio weergeeft. De plusjes staan vooral bij China. In de rest van de wereld gaat het juist van kwaad naar erger.

In 2019 haalden Otis en KONE respectievelijk 16% en 29% van hun omzet uit China, terwijl dat voor Schindler maar 13% was. Het V-vormig herstel in die markt pakt dus het beste uit voor KONE, zeker omdat China een disproportioneel hoog aandeel in nieuwe installaties heeft. Het lijkt dus alsof Schindler het slechtste jongetje van de klas is, maar lijkt vooral samen te hangen met China.

Het resultaat op de beurs

Ondertussen zijn de beurskoersen van KONE en Otis dit jaar al flink uitgelopen op Schindler, zoals te zien is in onderstaande grafiek.

Het is in deze context bijzonder dat KONE zo hard is gestegen en dat Schindler achterblijft. Ook de waardering van Schindler steekt nu maar magertjes af tegen die van KONE de verhouding marktwaarde/operationele winst is 20 voor Schindler en 30 voor KONE. De koers/omzet en koers/winst verhoudingen staan ook flink hoger voor KONE.

Vaccin

Het matige koersverloop schept de kans voor Schindler om weer terug te veren. Ook KONE kan terugvallen want die Chinese groei doet niet erg veel voor de winstgevendheid op lange termijn. Het vaccin is een interessant nieuw element want dit zou juist in het voordeel van Otis en Schindler moeten zijn omdat het vaccin het belangrijkst is voor de markten buiten China. De koers van Otis heeft er wel een beetje op gereageerd, maar Schindler blijft nog stilliggen in lijn met het zijwaartse koersverloop sinds juli. Dit staat in schril contrast met Otis en KONE die beide flink hoger staan dan begin juli.

Nogmaals: het vaccin is belangrijk nieuws voor Schindler en Otis. Van KONE is het juist een zwakte dat hun verkoop van nieuwe liften zo afhankelijk is van China. In Europa gaat het vooral om wooncomplexen waar liften nodig zijn en in de VS om kantoorgebouwen. Het is logisch dat de laatste categorie het hardst geraakt is.

Wat te doen met deze informatie

Afhankelijk van uw visie zijn verschillende trades interessant voor een belegger. Wij denken aan pair trades. Dat is een asset kopen en voor hetzelfde bedrag een andere shorten. Dit omdat dit het markt en sector-risico afdekt en zuiverder inspeelt op het verschil tussen de bedrijven.

Als u ervan overtuigd bent dat de vaccins gaan werken en dat dit binnen redelijk termijn te zien is in de koersen, kunt u een ‘pair trade’ starten met Schindler long, en Kone OYJ short. Dit kan prima met CFD’s op een rekening bij IG. Als u denkt dat de markt het niet zo snel doorkrijgt, is het misschien beter te wachten op jaarcijfers waarbij de jaarlijkse outlook ook gepresenteerd zal worden. Dit is op 28 januari en 17 februari 2021 voor respectievelijk KONE en Schindler.

Bent u er echter van overtuigd dat we – anders dan China – in Europa en de VS nog een lange recessie te gemoed zien en dat alle hoop van het vaccin overdreven is, dan is een pair trade met KONE long, Schindler (of Otis) short logischer.