Enième critique de Donald Trump envers la Fed

Dans une interview accordée à la chaîne américaine CNBC depuis Davos, le président des Etats-Unis a déclaré mercredi que le PIB du pays aurait pu progresser de près de 4% si l’économie n’avait pas été ralentie par « l’effet persistant de la hausse des taux de la Fed ».

Donald Trump estime que sans cette « grosse erreur », le Dow Jones aurait pu connaître « 5000 à 10 000 points de hausse » supplémentaires. Ce potentiel a été « détruit lorsqu’ils ont augmenté les taux d’intérêt », a-t-il assuré.

Son intervention fait écho aux propos tenus la veille par l’un de ses plus proches conseillers, Larry Kudlow, qui a déclaré anticiper une croissance du PIB américain de 3% en 2020 : « Nous traversons un long cycle économique et ce que nous observons actuellement sous la présidence Trump est un mini cycle d’expansion (« mini-upcycle »). Nous sommes passés de 1,5% à 2% de croissance. Nous allions atteindre 4%, puis la Fed a procédé à un resserrement monétaire », a-t-il précisé.

Le PIB des Etats-Unis a progressé de 3,1% au premier trimestre 2019, de 2% au 2^e trimestre, et de 2,1% au 3^e trimestre. Les projections de Larry Kudlow sont très éloignées de celles du FMI, qui vient d’abaisser ses prévisions à 2% pour l’année prochaine.

Attaques régulières envers Jerome Powell

Depuis son arrivée à la tête des Etats-Unis, Donald Trump a toujours critiqué ouvertement le niveau des taux d’intérêt directeurs de la Réserve fédérale américaine, tout comme sa politique monétaire qu’il considère comme insuffisamment accommodante. Le locataire interpelle régulièrement et personnellement son président Jerome Powell sur Twitter et dans les médias pour que celui-ci instaure des taux d’intérêts à des niveaux négatifs.

La politique de la banque centrale américaine a été largement assouplie ces derniers mois. Après avoir procédé à quatre hausses de taux en 2018 pour les porter de 2,25 à 2,5%, et amorcé une réduction progressive de son bilan, la réserve fédérale a amorcé un virage accommodant le 1^er août 2019 en abaissant ses taux pour la première fois depuis onze ans. L’initiative a été présentée comme une « baisse d’ajustement » destinée à soutenir l’inflation, mais elle a ensuite été renouvelée deux fois d’affilée.

Les taux se situent actuellement entre 1,5% et 1,75%. A l’issue de sa dernière réunion de politique monétaire en décembre, la Fed a indiqué qu’elle marquerait une pause ces prochains mois, en laissant ses taux inchangés probablement une grande partie de l’année 2020, voir jusqu’en 2021. Jerome Powell avait déclaré à la presse qu’aucune nouvelle hausse ne serait envisagée tant que l’inflation ne basculerait pas clairement au-dessus des 2%.

Indice de référence de la Fed en la matière, l’indice de dépenses de consommation des ménages (PCE), colonne vertébrale de l’économie américaine, est retombé à 1,5% au 3^e trimestre après un rebond de 2,4% la période précédente. Les anticipations des analystes pour le 4^e trimestre sont au beau fixe, à 2%, mais elles restent à confirmer.

Reprise de l’expansion du bilan

La baisse des taux d’intérêts n’est pas le seul levier accommodant actionné par la Fed ces derniers mois. L’institution a en effet repris l’expansion de son bilan à partir du mois d’octobre en rachetant 60 milliards de dollars mensuels de bons du Trésor.

Une mesure que beaucoup d'investisseurs et économistes (y compris Larry Kudlow) considèrent comme une opération d’assouplissement quantitatif (« QE ») en raison du montant conséquent de son enveloppe. Mais la Banque centrale rejette ce qualificatif, se défendant de vouloir altérer les taux d’intérêt de long terme en investissant essentiellement sur des titres à court terme.

Enfin, en intervenant quotidiennement sur le marché de refinancement interbancaire (repo) depuis le mois de septembre, la Fed s’est montrée aussi très interventionniste. Au mois de septembre, un « incident » de stress de liquidités sur le marché interbancaire du repo américain a conduit la Réserve fédérale à y injecter d’urgence près de 300 milliards de dollars en moins de 96h.

L’intervention a permis de faire redescendre les taux de refinancement, qui avaient atteint un pic à 10%, alors que leur niveau se situe normalement dans la fourchette de ceux de la Fed. Présentée comme une intervention exceptionnelle et d’ordre « technique », l’injection quotidienne de liquidités de la Fed sur le marché du repo n’a pas cessé depuis, la Réserve fédérale ayant décidé de les maintenir au moins jusqu’à la fin du mois de janvier.

Crise de liquidité du repo, une explication « structurelle »

Plusieurs théories ont circulé sur l’origine de cette « crise » du repo. A l’origine, une forte demande en dollars des entreprises américaines afin d’honorer une échéance fiscale, combiné à une importante émission de 78 milliards d’obligations du Trésor américain pour financer la dette auraient mené à épuiser les réserves en dollars des banques.

Mais pour la Banque des règlements internationaux (BRI), la banque centrale des banques centrales, ces défauts de liquidités seraient en réalité les conséquences de changements structurels plus profonds du marché américain, amorcés avec la réduction des réserves de la Fed en 2017. La BRI note dans un rapport publié en décembre dernier que les banques ont davantage orienté leurs fonds vers le marché du repo à partir de 2018 lorsqu’il est devenu plus rémunérateur que la Fed. Alors qu’elles étaient majoritairement emprunteuses de cash contre des bons du Trésor sur ce marché, elles sont devenues prêteuses.

Quatre de ces grands établissements américains (JP Morgan, BoAML, CitiGroup et Wells Fargo) ont en même temps procédé à des achats conséquents de bons du Trésor, réduisant encore davantage les liquidités disponibles pour le reste des acteurs du marché du repo. A ces pratiques, les banques ont été contraintes par l’évolution de la réglementation à accroître leurs réserves.

Résultats : leurs liquidités ont quasiment disparu de la place du refinancement. La tendance a été accrue par la demande croissante en repo des hedges funds qui revendent leurs bons du trésor pour obtenir davantage de liquidités et augmenter la taille de leurs transactions.