Moins de « higher » et plus de « longer » pour la Fed et la BCE ?

La « data dépendance » des banques centrales est aussi devenue celle des marchés. La meilleure illustration est celle des derniers jours avec la remontée sensible du pétrole qui est venue lifter la trajectoire des taux souverains et peser sur les marchés actions, les investisseurs craignant que cette remontée des prix de l’énergie ne fasse rebondir l’inflation en Europe et aux Etats-Unis.

Réaction similaire des marchés après la publication de l’indice ISM Services qui mesure la dynamique d’activité dans le secteur des services aux Etats-Unis. L’indice est ressorti nettement au-dessus des attentes avec un rebond de ses composantes de prix et d’emploi.

En résumé, tout ce qui va dans le sens d’un marché de l’emploi difficile à détendre, en parallèle de composantes de prix résilientes au ralentissement, inquiète les marchés car présageant potentiellement de réunions de la Fed et de la BCE sur un ton toujours faucon.

Mais plusieurs éléments peuvent toutefois laisser penser que du côté de la Fed, le taux terminal a déjà été atteint avec la fourchette actuelle de 5.25%-5.50%.

Tout d’abord la plupart des dernières données concernant l’emploi aux Etats-Unis convergent vers un ralentissement : le chiffre JOLTS des emplois vacants est tombé le mois dernier sous la barre des 9 millions, son plus « bas » niveau depuis mars 2021. Sachant que ce chiffre était monté à un record de plus de 12 millions dans la phase de forte reprise économique post Covid (beaucoup de créations de postes et pas assez de gens pour les pourvoir) et qu’il évoluait un peu au-delà de 7 millions en 2018 et 2019 avant le Covid. Autre signe favorable à la Fed, la remontée du taux de chômage à 3.8%, son plus « haut » niveau depuis un an et demi. Le rythme des créations d’emploi non agricole a également ralenti ces derniers mois. Sans oublier un chiffre qui n’est pas forcément très surveillé mais qui peut donner une indication : le rebond marqué des licenciements en août selon les données du Challenger Report.

Autre élément pouvant laisser penser que la Fed est peut-être déjà au taux terminal : le dernier Beige Book qui dépeint un tableau moins dynamique de l’activité économique aux Etats-Unis en juillet et en août avec des perspectives de pressions moins fortes à venir sur les salaires. Le Beige Book est une sorte de recueil d’informations de terrain dans les différents districts où sont implantées les Fed régionales. Les données montrent que, malgré un rapport sur l’emploi encore solide en août, plusieurs parties du marché du travail américain sont moins tendues. Les entreprises parlent également désormais d’une plus grande difficulté à passer les hausses de prix aux consommateurs, en raison notamment d’un épuisement de l’épargne excédentaire.

L’inflation aux Etats-Unis est également moins forte qu’en Europe : l’inflation globale est légèrement supérieure à 3% et l’inflation « core » (hors alimentation et énergie) évolue désormais sous 5%. C’est-à-dire sous la fourchette de taux de la Fed.

Et c’est là normalement que la Fed devrait plus mettre l’accent sur le « longer » que sur le « higher » car les hausses de taux réalisées vont continuer à produire leurs effets restrictifs sur l’économie même si celle-ci est apparue très résiliente ces derniers mois. Des signes de ralentissement commencent à apparaître, sans oublier que la situation compliquée de la Chine et la faiblesse économique de l’Europe pourraient aussi peser sur l’activité américaine dans les mois qui viennent.

La probabilité que la Fed soit déjà au taux terminal me semble donc très élevée.

En Europe la situation est un peu moins claire car d’un côté l’activité économique montre de vrais signes de faiblesses, comme l’indique la contraction surprise de l’activité dans les services cet été et alors que l’activité dans le secteur manufacturier est déjà contractée depuis des mois, mais de l’autre les données d’inflation évoluent toujours nettement au-delà de 5%, aussi bien pour l’inflation globale que pour l’inflation sous-jacente.

Une nouvelle hausse de taux de le BCE en septembre semble probable à ce stade même si l’on sent dans les derniers discours des membres de la BCE qu’on approche du pic sur les taux. Le scénario d’une dernière hausse avant une pause définitive pourrait être le bon.

D’un point de vue « marchés », et même si une pause est confirmée par la Fed d’ici quelques jours, il ne devrait pas y avoir d’envolée spectaculaire car on ne parle pas encore de pivot mais de pause sur les taux. La normalisation des bilans de la Fed et de la BCE va quand même se poursuivre. Et dans un contexte de ralentissement économique, cela devrait pousser les marchés actions à poursuivre une phase de consolidation, en écartant toutefois le risque de forte rechute.