Air France-KLM laat niet z’n beste kant zien in Q1

Eerder schreven we dat de kwartaalcijfers en dan met name de omzet, weinig uitmaakten voor Air France-KLM. Wel zouden we kijken naar het beheersen van kosten door de groep en het risico dat er nóg meer aandelen uitgegeven gaan worden. Op beide punten scoorde het bedrijf slecht. De marges waren matig en de netto schuld steeg scherp. Onze mening over het fundamentele waarde van het aandeel blijft negatief.

De schulden van Air France-KLM

Een negatief punt uit de cijfers is de netto schuld. Deze liep in het kwartaal met €1,5mrd op naar ruim €12,5mrd. Om deze 1,5mrd in perspectief te plaatsen: de beurswaarde van Air France-KLM was eerder deze week nog €3mrd en in een goed jaar behaalt het bedrijf een winst van €300mln.

Het bedrijf gaf recent nog aandelen uit, maar dat miljard kunnen we pas in het tweede kwartaal zien. Voor nu is dit een zorgelijke situatie, aangezien €12,5mrd met een normale rente geen houdbare schuld is voor een bedrijf dat zo cyclisch is, en zelfs in goede jaren met dunne marges werkt.

Een deel van de oorzaak zit in het werkkapitaal. Normaliter kopen veel reizigers in de eerste drie maanden van het jaar alvast een ticket voor de zomervakantie of voor de meivakantie. Dit eerstekwartaal daalde de post op de balans die bijhoudt hoeveel passagiers hebben vooruitbetaald zelfs.

De belangrijkste reden dat de schulden opliepen was echter dat de winst tegenviel. Dat kwam niet door de meevallende omzet (5% boven consensus), en daaruit leiden we af dat de winstmarge ver ondermaats was.

In de onderstaande grafiek hebben wij inzichtelijk gemaakt hoe de kosten zich als percentage van de omzet ontwikkelden in het eerste kwartaal van dit jaar t.o.v. het eerste en vierde kwartaal van 2020.

Het valt natuurlijk op dat de kosten als percentage van de omzet in Q1 van dit jaar hoger lagen dan vorig jaar. Dat is logisch, want vorig jaar was er nog een omzet van €5mrd in het eerste kwartaal die de vaste kosten nog redelijk dekte. Maar ook ten opzichte van het vierde kwartaal vielen de kosten relatief hoger uit. En in het vierde kwartaal was de omzet niet eens zo heel veel hoger.

Redelijk variabele kosten zoals het onderhoud van vliegtuigen, de catering of brandstof, bleven nog redelijk gelijk. Dat is positief en geeft aan dat de prijzen niet al te erg tegenvallen en de markt weliswaar kleiner is, maar nog enige gezondheid toont.

De salarissen en sommige minder-variabele kosten beginnen wel zwaarder op het resultaat te drukken. Dat is teleurstellend, aangezien het bedrijf er geen goede verklaring voor geeft en we zouden verwachten dat ze nu wel doorhebben hoe bezuinigen moet.

Het lekt nog bij Air France

Als we een blik werpen op het groepsresultaat, zien we dat de omzet bij zowel Air France als KLM met een soortgelijk percentage terugloopt. Wat wel opvalt is dat de operationele winstmarge bij KLM -36% is en bij Air France -63%. Het is makkelijk om de schuld op de Franse vakbonden af te schuiven, maar de waarheid is ook dat KLM meer profiteert van het goede klimaat voor luchtvracht dan Air France. Desalniettemin heeft Air France vooral een probleem met de (loon)kosten, net als voor de crisis.

Speelbal van Frankrijk

Een saillant detail is dat kredietverzekeringen (‘Credit Default Swaps’) die beleggers op de markt kunnen kopen voor AF-KLM een kans op bankroet impliceren van 58% binnen 10 jaar, in welk geval 40% van de verliezen uit de boedel van AF-KLM gehaald kunnen worden. Met andere woorden: obligatiebeleggers hebben een 58% kan op een verlies van 60% en 42% kans op 0% verlies. Met zulke cijfers kan geen enkel bedrijf zelfstandig geld lenen op de markt.

AF-KLM zou niets kunnen zonder de steun van de Franse overheid. Als deze z’n handen van AF-KLM aftrekt, dan is het voorbij. Nu gaat dat waarschijnlijk niet gebeuren, maar het is ook onwaarschijnlijk dat Frankrijk de suikeroom van beleggers in AF-KLM wil blijven. Er zijn verschillende opties, waarvan nationalisatie niet onrealistisch is.

Het zou op termijn logisch zijn als er ook een offer gevraagd zou worden van obligatiehouders en dat maakt de casus ingewikkeld voor de Franse staat, die zelf grootaandeelhouder is. Wij denken terug aan de nationalisatie van SNS Reaal, waarbij obligatiehouders en aandeelhouders door de Nederlandse staat werden onteigend. Iets dergelijks kunnen de Franse en Nederlandse overheden ook samen opzetten met het argument dat Air France-KLM een bedrijf van vitaal belang is. Niets doen is het makkelijkst, maar ook het duurst en gaat wellicht uitdraaien op meer staatssteun. De vraag is wat Brussel daarvan zegt.

Handelen in AF-KLM kan zowel long als short via CFD’s van IG.