De blik draait naar TLTRO III bij ING’s kwartaalcijfers

Om maar met de deur in huis te vallen: de verwachtingen van analisten van de cijfers van ING Groep zijn een winst per aandeel van €0,20, een winst voor belasting van €1,18mrd en een stabiele netto rentemarge (deze was 1,41% in het vorige kwartaal). De richting van de rentemarge is belangrijk omdat dit wat zegt over de toekomstige verdiensten van de bank.

Wij denken dat dit kwartaal in het teken zal staan van de TLTRO-leningen van de ECB. Bij de cijfers hangt veel af van hoe de bank de baten en lasten hiervan presenteert en of beleggers naar het verleden kijken, of meer gewicht leggen op de toekomst. De baten of lasten van de TLTRO verdienen in onze ogen een genuanceerde blik die verloren kan gaan bij de presentatie van de cijfers op 6 mei.

Netto rentemarge

Een probleem van de bank is dat de rentemarge onder druk staat door de lage rente. Dit komt doordat er in de markt een groot overschot is aan kapitaal dankzij de geldcreatie door de ECB. De tarieven waarvoor de bank kan uitlenen (rente-inkomsten) staan daardoor onder druk van concurrentie. Tegelijk is er ook opwaartse druk op de rentelasten, want de ECB heeft de depositorente op -0,50% vastgesteld, maar banken zijn terughoudend om dit door te berekenen naar klanten. Op spaarrekeningen met minder dan €250.000 betaalde ING het afgelopen kwartaal nog een bescheiden positieve rente. Daarnaast groeide de hoeveelheid spaargeld, terwijl het uitstaande leningenboek niet groeide. De combinatie van deze factoren zorgt ervoor dat de rentemarge onder druk staat.

De rente was al laag in 2019, maar het effect van druk aan de inkomsten-zijde zagen wij versterken in 2020, zoals goed te zien is in onderstaande grafiek. Let wel, de schatting van de rentemarge in 2021 is voor het gehele jaar.

Voordeel TLTRO III

Dit kwartaal kan toch een meevaller in de rentemarge zien, want ING heeft de voordelen van de TLTRO nog niet in de resultaten meegenomen. TLTRO was een lening programma van de ECB waarbij banken tegen een rente van tot wel -1% geld konden lenen van de ECB. Een belangrijke voorwaarde was wel dat banken hun lening boek van 1 april 2020 tot 31 maart 2021 stabiel zouden houden. ING heeft ongeveer €60mrd geleend onder TLTRO III en dat is 7% van de uitstaande verplichtingen. Als ING voldoet aan de eisen van TLTRO III en dat in het eerste kwartaal boekt, kan dat 0,03% of zelfs 0,10% toevoegen aan de rentemarge.

Volgens berichtgeving in het FD hebben Nederlandse banken hard hun best gedaan om de eisen van de TLTRO III te halen, dus deze (eenmalige) meevaller is goed mogelijk. ING moest wel z’n best doen, want het leningenboek aan klanten was op 31 december zo’n €30mrd (5%) lager dan op 31 maart 2020. Een nadeel is dat de leningen die nu worden uitgezet over het algemeen een lagere rentemarge hebben. Zeker als een bank erg z’n best doet om leningen uit te zetten, dan mogen we aannemen dat de rente op nieuwe leningen onder druk staat, zeker als alle banken dat tegelijk proberen omdat ze allemaal TLTRO III leningen hebben aangenomen.

Andere bewegende delen voor de WPA

De door analisten verwachtte winst per aandeel van ING is €0,20 over het eerste kwartaal. Dit is lager dan de circa €0,30 tot €0,35 die beleggers voor de pandemie gewend waren, maar het ligt wel in lijn met de twee voorgaande kwartalen. In het eerste kwartaal zitten altijd jaarlijkse kosten van de regelgevende instanties, zoals de bankenbelasting (€526mln in Q1 2020, €330mln in Q4 2020), dus onderliggend rekenen analisten wel op een beter resultaat dan over het vierde kwartaal van 2020.

Naast een toename van het leningenboek, kan de vrijval van voorzieningen nog een grote invloed hebben op het kwartaalresultaat van ING. In 2020 werd €2,7mrd toegevoegd aan de stroppenpot, dat is meer dan de €1,1mrd van 2019. Tegelijk was het aantal faillissementen in Nederland in 2020 relatief laag. We zagen gedurende het jaar dan ook een dalende trend in de voorzieningen waarvan we verwachten dat deze doorzet in het eerste kwartaal van 2021.

Ook banken die al wel gepubliceerd hebben, laten een positief beeld zien. Deutsche Bank boekte 86% lagere voorzieningen in het eerste kwartaal t.o.v. een jaar eerder. Bij het Britse Lloyds zagen we zelfs dat dit in het eerste kwartaal van 2021 omsloeg in een netto vrijval die de resultaten juist flink hielp. Wat Lloyds daarbij hielp is dat de getroffen voorzieningen in 2020 ruim driemaal zo hoog waren als in 2019. Bij ING was dit verschil een stuk minder extreem, dus een netto vrijval is niet per se te verwachten, maar een lage voorziening voor kredietverliezen toch wel.

CET1 ratio

We zien geen expliciete verwachtingen rondom de CET1 ratio. Dat is de verhouding eigen vermogen van de bank (volgens de ECB) ten opzichte van het risico dat de bank loopt op de leningen die het heeft uitstaan. Weinig (risicovolle) leningen betekent dus een betere ratio, maar meer eigen vermogen ook. Bij een hoge ratio kan een bank uiteindelijk meer dividend uitkeren aan aandeelhouders, dus deze ratio is belangrijk.

Wij verwachten dat deze iets lager uitkomt dan in het afgelopen kwartaal omdat we verwachten dat de bank hard z’n best heeft gedaan om nieuwe leningen uit te zetten om aan de voorwaarden voor de lage rente van TLTRO III te voldoen. Opvallend genoeg was juist de daling van de risico gewogen activa (het leningenboek) juist een belangrijke reden dat de CET1 ratio steeg in de loop van 2020.

Outlook voor het aandeel ING Groep

Mede dankzij de mooie vierde kwartaalcijfers is ING uit de bandbreedte gebroken waar het sinds november in zat. Momenteel staat het aandeel zelfs al iets boven de koers van eind 2019. Dat in tegenstelling tot bijvoorbeeld ABN Amro, dat nog wel zo’n 33% lager staat. Het is voor beleggers belangrijk dat ING het momentum vasthoudt. Toch zien wij in dit renteklimaat, fundamenteel gezien, weinig scenario’s waarin ING een hogere koers zou moeten hebben dan eind 2019.

Het is vrijwel zeker dat ING heeft geprobeerd om aan de eisen voor TLTRO III te voldoen en dit kan in absolute zin de rentebaten verhogen. Anderzijds verlaagt een groter leningenboek het uitzicht op de toekomstige rentemarge. Het verhaal is dus erg genuanceerd en de bank heeft wellicht een voordeel in het eerste kwartaal, maar dat de CET1 ratio negatief raken en de volgende kwartalen de rentemarge raken.

Als de bank het TLTRO-voordeel behaalt, en beleggers positief reageren op de rentemarge, kan dit later wegebben. Als de bank het TLTRO-voordeel mist, is dat een grote teleurstelling voor beleggers, terwijl de CET1 ratio wel onder druk komt. Wij verwachten dat dit effect tijdelijk zal zijn. Handige beleggers kunnen hier in beide scenario’s op ING handelen met CFD’s van IG.