De Europese Magic Formula voor aandelen

De Amerikaanse professor en belegger, Joel Greenblatt, ontdekte een simpele formule om de aandelenmarkt te verslaan en schreef deze in 2005 op in zijn boek The Little Book that Beats the Market, het kleine boekje dat de markt verslaat. Kortgezegd komt de formule neer op een filter die aandelen sorteert naar een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal en lage waardering op basis van EV/EBIT. Het boekje rekende voor dat een belegger met de formule een jaarlijks rendement van 30,8% kon behalen over de 17 voorgaande jaren.

Europese Magische Formule

De originele formule was ontwikkeld voor de VS, maar deze werkte ook in Europa. Wij hebben een filter gemaakt met daarin meer dan 650 aandelen uit de Eurozone die een minimale beurswaarde hebben van €500mln. Vastgoed en financiële bedrijven sloten wij uit.

Een van de twee belangrijkste sorteercriteria is de EV/EBIT, de totale marktwaarde van de onderneming inclusief netto schuld gedeeld door de gerealiseerde operationele winst. Het aandeel met de beste (dus laagste) EV/EBIT krijgt een 1, de volgende 2, enz. Het idee erachter is dat een goedkoop aandeel het gemiddeld genomen beter doet dan een duur aandeel.

De tweede belangrijke filter is het rendement op gebruikt kapitaal (ROCE is een mooie Engelse afkorting). Bedrijven met een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal doen het op lange termijn beter dan anderen, ook op de beurs. Het is een teken dat er concurrentievoordelen aanwezig zijn en hoge rendementen houden de kosten voor nieuwe investeringen laag. Net als bij de EV/EBIT, krijgen aandelen een cijfer op basis van de ROCE waarbij de hoogste een 1 krijgt.

Vervolgens tellen we de beide toegewezen cijfers op basis van EV/EBIT en ROCE op, en het aandeel met het laagste cijfer staat bovenaan de lijst. De top 20 van ontwikkelde markten in de eurozone hebben wij in de onderstaande tabel verzameld.

Het is een diverse lijst met veel onbekende namen. Het is te adviseren om de duurzaamheid van de winsten van de goedkoopste namen op de lijst met een korreltje zout te nemen.

De top vijf aandelen van de lijst

Neem bijvoorbeeld het Oostenrijkse Semperit dat medische handschoenen van rubber produceert. Dit bedrijf kende in 2020 een winstexplosie en ging van een operationele winst van €28mln in 2019 naar €171mln in 2020 en, zo schatten analisten, naar €349mln in 2021. Diezelfde analisten schatten wel dat de EBIT weer terugzakt naar €96mln in 2023, wat de EV/EBIT zou terughalen naar ongeveer 6.

Het Spaanse Logista is ook een apart verhaal omdat het bedrijf meer dan een miljard euro liquide middelen op de balans heeft. Dat bedrag overstijgt het eigen vermogen en hoort eigenlijk grotendeels tot het werkkapitaal. De liquide middelen drukken wel de EV in de EV/EBITDA en jagen daarmee op een technische manier die waardering omlaag. De koer/winst-verhouding ligt op 11,5 met een, door de jaren heen, zeer stabiele winst per aandeel van €1,57.

Dan Prosegur Cia de Seguridad, een Spaans beveiligingsbedrijf, dat zowel locaties als geld beveiligt en in 2020 een eenmalige meevaller had door de verkoop van een bedrijfsonderdeel, dat in de EBIT terecht kwam. Geschoond voor dat effect is de EV/EBIT hoger dan 13.

Drägerwerk is een Duitse fabrikant van ademluchtapparatuur dat ook medische toepassingen levert. U raadt het al: een vergelijkbaar verhaal als Semperit. Interessant is dat het aandeel een negatieve bèta heeft van -0.3. Toch denken analisten dat de EBIT in 2023 nog boven de €200mln zal liggen, terwijl die in 2019 op €66mln zat en in 2020 op bijna €400mln. Die €200mln is op de huidige ondernemingswaarde (enterprise value) van €1,3mrd niet bepaald verkeerd.

De nummer vijf is PostNL. In mindere mate eenzelfde verhaal als Semperit en Drägerwerk in de zin dat ze profiteerden van de pandemie. Een verschil is wel dat PostNL in 2021 volgens analisten ‘slechts’ een winstverdubbeling ziet t.o.v. 2019 en dat deze winst ook niet zo hard verdampt in de volgende jaren. De verwachtte winst per aandeel voor 2023 is 40 eurocent.

Alles is goedkoop om een reden

Na de meest extreme missers die vooral om technische redenen op de lijst staan, wordt het wel beter. Denk bijvoorbeeld aan Gaztransport Et Technigaz, dat in de LNG-opslag en transport zit, en op lange termijn een groeiende winst per aandeel kan laten zien. Natuurlijk zijn alle aandelen op de lijst goedkoop met een reden. Zo ook bijvoorbeeld de Franse supermarktketen Casino, dat net als Ahold Delhaize in een sector zit met weinig groei en de dreiging van e-commerce. Of kijk bijvoorbeeld naar Rovio Entertainment, bekend van het mobiele spelletje Angry Birds. Als u al ooit Angry Birds speelde, wanneer was dit voor het laatst? Precies. Daarom hebben aandeelhouders per saldo niets verdiend aan het aandeel sinds de beursgang in 2017.

Wat kunnen we wel met deze lijst?

Er is genoeg op en aan te merken aan de lijst met 20 namen. In theorie zou elk van deze aandelen een jaar aangehouden moeten worden, waarna de nieuwe lijst de nieuwe keuzes zou moeten bepalen. De gemeenschappelijke factor is dat er geen aandelen op staan die een logische ‘slam dunk’ belegging zijn. In het verleden is ook gebleken dat ‘Magic Formula’-aandelen vaak meerdere jaren achtereen kunnen achterblijven bij de markt. Daarbij bestaat er een groot verband met indices voor waarde aandelen en die hebben het de afgelopen jaren zonder uitzondering slecht gedaan. Zoiets is ook te zien in de onderstaande grafiek die de performance van de waarde factor meet in Europa: +24% sinds begin 2017. Een willekeurige iShares ETF met het Europa groei-thema staat in diezelfde tijd op een plus van 60%.

Als we kijken naar de MSCI Europe value en growth indices, staat die eerste over de afgelopen 10 jaar op een totaalrendement van 42,4% en die laatste op 126,6%, waarvan zo ongeveer helft is gerealiseerd sinds december 2019. Bij de waarde index is dat een kwart. Nu speelt rendement op kapitaal ook een rol in de formule, en dat zou niet per se negatief moeten uitwerken op rendementen uit het recente verleden.

Echte resultaten

Laten we de proef op de som nemen en kijken hoe de ranglijst over de afgelopen twee jaar heeft gepresteerd. Het beginpunt is 30 juli 2019 en vanaf daar stellen we de ranglijst van toen samen en meten het rendement over de volgende 1 en 2 jaar. Het belangrijkste verschil is dat we nu een beurswaarde vanaf 400mln (in 2019) gebruiken. Het resultaat staat in de onderstaande grafiek.

Klaarblijkelijk hebben aandelen die onderaan de lijst stonden het beter gedaan dan aandelen die bovenaan stonden. Dat geldt voor zowel één (blauwe lijn) als twee jaar (rode lijn) vanaf het meetmoment in juli 2019. Ons valt vooral op dat op de bodem van de lijst van 2019 vooral internet en biotech aandelen stonden, deze hebben het niet onverdeeld negatief gedaan gedurende de pandemie. Het geeft ook aan hoe teleurstellend weinig waarde de lijst heeft in een omgeving waar groeiaandelen de scepter zwaaien.

Het nut van de magische formule

Beleggers kunnen deze lijst op verschillende manieren gebruiken. De eerste optie is om aandelen te vinden die mogelijk interessant zijn voor verder onderzoek. Ten tweede kan de lijst gebruikt worden als een pseudo index voor factoren kwaliteit en waarde. Ten derde staat het eenieder vrij om blind in de top 20 te beleggen, waar de oorspronkelijke formule ook voor bedoeld was.