Zorgen om Flow Traders

Het aandeel Flow Traders staat al enige tijd op onze volglijst en afgelopen donderdag ging er ineens meer dan 14% van de koers af en inmiddels staat het aandeel op het laagste punt sinds januari. Dat lijkt overtrokken voor een bedrijf dat een redelijk stabiel karakter zou moeten hebben, maar eigenlijk ligt de kern van de zaak bij de (milde) overwaardering die het aandeel eerst had in combinatie met een fikse tegenvaller in de marges.

Flow’s marges zijn voorname zorg

Het belangrijkste aan het langetermijnverhaal van Flow Traders is de concurrentie. Het bedrijf zelf was duidelijk over wat er in de VS aan de hand was: ze moesten investeren in marktaandeel in de obligatie ETFs. Dat was nergens aan te zien gelukt, want ze wisten 2,5% van de ETF-handel naar zich toe te trekken in die regio, terwijl Flow Traders exact evenveel pakte in het tweede kwartaal. Dus hoewel de marge in de VS naar 0,005% kelderde (hetzelfde dieptepunt als in Q4 2019 werd bereikt), werd de schade beperkt door een goed volume in de markt, niet het marktaandeel.

Hoe anders is dat in de Europese markt. Europa is traditioneel de thuismarkt van Flow Traders en hier hebben ze zo’n 35% van de ETF-handel in handen. Het is normaliter ook goed voor de helft tot twee derde van de omzet, dus wat er in Europa gebeurt is het meest relevant voor beleggers in Flow. We weten al dat de volatiliteit in de markt een belangrijke voorspellende factor is van de marges die Flow Traders behaalt als market maker en de winsten die ze kunnen behalen met arbitrage. Het gaat daarbij vooral om de pieken en de VIX-index is een handige indicator voor gerealiseerde volatiliteit. Nu hebben wij een grafiek gemaakt van het hoogtepunt van de VIX-index per kwartaal versus de marge in Europa per kwartaal.

Wat direct opvalt is dat de datapunten van 2019 sub-par zijn. Dit paste in de waarneembare onder beleggers dat de marges bij Flow Traders aan het eroderen waren door toegenomen concurrentie terwijl volumes stegen. Dit is ook logisch, want met een langzame toename van de handelsvolumes per product, hoeven niet per se de kosten van de market maker te stijgen. De ‘profit pool’ groeit dus erg hard als de volumes stijgen en marges hetzelfde blijven, maar dat werd dus voorkomen door dalende marges doordat meerdere partijen dit doorhadden.

Flow Traders heeft in onze ogen dan ook geen structureel groeimodel, wat soms wél in de koers lijkt te zitten. En daar wrong de schoen volgens ons. De kosten groeien namelijk wel en deze liggen ook op een structureel hoger niveau dan in 2019. In het derde kwartaal van dit jaar lag de marge in Europa weer op hetzelfde niveau als in 2019. De volumes liggen nog wel 25% tot 40% hoger dan toen, maar als die wat normaliseren, kan de winst diep zakken. De bedrijfskosten (exclusief variabele beloning) zijn in die tijd namelijk gestegen van zo’n €25mln naar €31mln per kwartaal.

Fundamentele waardering van 30 euro

De hamvraag is en blijft: wat is Flow Traders waard? Een winst van 20 cent per aandeel, zoals afgelopen kwartaal is triest omdat het de op 4 na laagste kwartaalwinst sinds de beursgang was, maar is natuurlijk niet structureel. De resultaten van Flow Traders zijn in hoge mate afhankelijk van de markt, de volatiliteit, handelsvolumes en kleinere toevalligheden die vanaf de buitenkant niet zo makkelijk te observeren zijn. Ook is het model van een handelshuis zijn echt een black box. De winst is structureel onvoorspelbaar, ook door Flow zelf.

Toch denken we op basis van de kostenstructuur dat er een schatting te maken is van de winst op lange termijn. Vanaf 2014 was de gemiddelde WPA 78 cent per kwartaal. Daar zat wel toevallig een jaar met zeer hoge volatiliteit tussen.

Als we structureel rekenen met handelsinkomsten van €73mln, kosten (incl. variabele beloning) van 50mln, en 25% belasting, komen we uit op een winst per aandeel van zo’n 40 cent. Maal vier is dat €1,60 op jaarbasis en als we dat maal tien doen, hebben we een waardering van 16 euro per aandeel, ver onder de ruim €28 die nu op het bord staat. Daar moeten we nog wel bijrekenen dat er eens in de 15 jaar een jaar is met extreme volatiliteit, zoals 2020, met een WPA van meer dan 10 euro. Juist dat anticyclische karakter zou door beleggers gewaardeerd moeten worden. Wij rekenen met gemiddeld €2 op jaarbasis en een waardering van 15 maal de winst als premie voor het feit dat een belegger veilig zit tijdens een crash. Dan zou een aandeel Flow Traders 30 euro moeten kosten en daar zit het toevallig al erg dichtbij.

Flow Traders Dividend

Een belangrijk onderdeel van de casus van Flow Traders is het dividend. Flow heeft dit jaar al zo’n €2,25 verdiend en een euro uitgekeerd als interim-dividend. We schatten het uitkeringspercentage dit jaar dichtbij maar onder de 80% en denken dat de jaarwinst tussen de €2,50 en €2,70 zal komen te liggen. Dat zou, na verrekening van het interim-dividend, een slotdividend betekenen van 1 euro over 2021.

Outlook aandeel Flow Traders

Een structureel probleem dat het aandeel heeft, is dat beleggers anders denken over de stabiele fundamentele waarde van €30 dan wij. In het verleden zagen we vaak dat het aandeel na een periode van hoge volatiliteit snel achteruit kachelt. Dat is onder meer goed te zien in de onderstaande grafiek.

2015 was een goed jaar en daarna vielen de markten stil en zat het aandeel in een neerwaartse spiraal tot begin 2018. Daarna herhaalde hetzelfde patroon zich. De reactie op de laatste kwartaalcijfers laat zien dat beleggers die mentaliteit nog niet helemaal kwijt zijn. Het is dus niet per definitie een weg naar snelle winst om het aandeel Flow Traders te kopen, integendeel. Het is wel een aardige hedge in de portefeuille tegen volatiliteit.

Wij publiceren ook een dagelijkse nieuwsbrief met daarin een marktoverzicht en diverse handelsideeën op aandelen, valuta en grondstoffen. Inschrijven is gratis en uitschrijven kan altijd. Mocht u interesse hebben in het long of short handelen in het aandeel Flow Traders, bijvoorbeeld omdat u veel of juist weinig volatiliteit verwacht, kan terecht bij het CFD-platform van IG.