Ahold Delhaize: bol.com en status als waarde aandeel gaan niet goed samen

Het zal weinig mensen ontgaan zijn dat het goed gaat op de beurs. Met ruim 9% winst in de tweeëneenhalve maand die dit jaar jong is, staat de AEX maar 20 punten verwijderd van de ‘magische’ 700 punten van de internetbubbel. De afgelopen weken heeft de rally zich vooral verplaatst naar waarde-aandelen. Dat is ook te zien in onderstaande grafiek. De blauwe lijn is de AEX en de turquoise lijn is een Europese Value ETF.

Juist in februari en maart is de value-factor index van Europa met 12% goed gestegen. Ondertussen zakte Koninklijke Ahold Delhaize NV (oranje lijn) juist met 3% weg. Dat is best teleurstellend voor een stabiel bedrijf dat op basis van EV/EBITDA, kasstroom en koers/winstverhouding duidelijk tot de goedkoopste broeders behoort onder de AEX-bedrijven. Het kan daarom best gebeuren dat de markt de kwartaalcijfers snel vergeet en zich achter de oren krabt waarom Ahold Delhaize nou zo goedkoop is.

Lage waardering van het aandeel Ahold Delhaize

De lage prijs van het aandeel is niet alleen op korte termijn een mogelijkheid om mee te profiteren van het momentum in ‘value’, maar ook op een iets langere termijn is het interessant.

Wij hebben in de onderstaande grafiek de vrije kasstroom en het vrije kasstroomrendement op het aandeel gezet. Zoals te zien is, stijgt de kasstroom door de jaren heen, maar blijft het kasstroomrendement min of meer binnen dezelfde bandbreedte. Gemiddeld over de afgelopen 10 jaar staat dat rendement (terugkijkend, aan het einde van het jaar) op 8,4%. Momenteel staat Ahold Delhaize op een rendement van zo’n 9%.

De afgelopen 10 jaar heeft Ahold ondanks de lage waardering toch de kasstroom flink weten te verhogen. De koers van het aandeel is ruim verdubbeld en er is ondertussen ook nog eens flink dividend uitgekeerd. Het lijkt in deze tijd moeilijker om dat trucje te herhalen omdat boodschappen steeds meer online besteld worden dat nog niet winstgevend is voor Ahold terwijl de winkels er wel omzet door verliezen. Zeker in de VS levert dat een probleem op omdat de onlinemarkt daar gedomineerd wordt door Walmart en Amazon. Het bedrijf heeft nu wel een andere troef in handen die het in 2011 nog niet had: bol.com.

Ahold met en zonder bol.com

In 2012 kocht Ahold voor zo’n €350mln de webwinkel bol.com. Dat was destijds een waardering van ongeveer één keer de omzet. Sindsdien is die webwinkel stormachtig gegroeid naar een omzet van €4,3mrd (inclusief omzet van derden op platform). Ook de waardering van webwinkels is sindsdien flink gestegen. Destijds deed Amazon 1,7x de omzet, nu staat Amazon op 4x de omzet. De waardering van Amazon is natuurlijk te scherp voor Bol. Maar wat als we dichterbij huis kijken? Analisten zeggen van Coolblue (€2,5mrd omzet) dat het waarschijnlijk zo’n €5mrd waard is.

Stel nou dat we bol.com op 1,9x de omzet zetten, dan is dat een waarde van 8 miljard euro. Op de totale beurswaarde van Ahold Delhaize van €24mrd, is dat al een derde. De supermarkten van Ahold Delhaize zijn dus misschien maar €16mrd waard. Maar daar houdt ’t niet bij op.

De kasstroom van Ahold Delhaize is vrijwel geheel op het conto van de supermarkten te schrijven. Bol.com is weliswaar EBIT-positief, maar het groeit ook erg hard en er moeten een hoop investeringen in om het te laten groeien. Die investeringen vreten weer aan de kasstroom. Wij denken dat het waarschijnlijk is dat de kasstroom van een ruime 2mrd per jaar volledig aan de supermarkten is toe te rekenen. Dus als we Ahold Delhaize uit de waardering slopen, houden we de kasstroom van €2,2mrd over op een waardering van €16mrd. Daarnaast is er slechts een paar miljard euro netto schuld. Dat is een kasstroom rendement van meer dan 13%.

Beursgang bol.com?

Het heikele punt is nu dat bol.com vooral in theorie een mooi onderdeel is van de investment case van Ahold. Het is te klein om de omzet van het bedrijf in beweging te zetten en de winst die het maakt is al helemaal te weinig om het waarde-aandeel Ahold Delhaize te doen bewegen. De echte waarde creatie voor aandeelhouders zal in onze ogen pas plaatsvinden bij een verkoop of beursgang van bol.com.

Ahold Delhaize zou ervoor kunnen kiezen om het bedrijf deels naar de beurs te brengen via een zogenaamde spin-off waarbij bestaande aandeelhouders Ahold Delhaize per 10 aandelen die ze bezitten een x aantal aandelen bol.com ontvangen. Een gedeeltelijke beursgang is ook een optie, waarbij de holding nog een groot deel van de aandelen vasthoud. Maar vooralsnog is de matte koers van het aandeel de enige motivatie voor het management om bol.com naar de markt te brengen. Er zijn ook redenen om dat niet te doen. Allereerst is er wel wat synergie met Ahold, zeker op non-food en het afhalen van pakketjes in de supermarkt. Ook zijn er nog flink wat investeringen nodig en het is voor Ahold makkelijker om die zelf te optimaliseren.

Daarnaast, en dit is veel belangrijker, heeft het bedrijf te maken met flinke concurrentie van Amazon in Nederland. De waarde die Ahold Delhaize uit bol.com kan halen is een stuk hoger als het zich onbetwist heeft bewezen als de grootste webwinkel van Nederland. Over een jaar heeft Amazon precies twee jaar een volwaardige Nederlandse webshop en dat zou een mooi moment zijn voor de markt om de tussenbalans op te maken. Tot nu toe lijkt het goed te gaan voor bol.com. Volgens de website marketingreport heeft Amazon nog niet voor de verwachte schok gezorgd op de Nederlandse internetretailmarkt.

Wachtgeld

Zoals gezegd zal het wellicht nog even duren totdat bol.com naar de markt gaat. De eerdergenoemde kasstroom van Ahold Delhaize wordt nu al volledig uitgekeerd aan aandeelhouders via een jaarlijks aandeleninkoop programma van €1mrd en een dividend van nog eens €1mrd. Dit is een ‘wachtgeld’ van zo’n 8% op de huidige koers. Dat is niet verkeerd met een risicovrije rente van minder dan 0%.

Twee mogelijkheden op een koerssprong(etje)

Uiteindelijk moeten beleggers zich realiseren dat Ahold Delhaize geen spannend aandeel is. Geen belegger zou snel geld moeten verwachten en er is nog genoeg dat mis kan gaan, waaronder de marge-erosie door het online boodschappen doen. Wel is bol.com een interessante parel in de kroon van het bedrijf die sinds 2012 nog niet in de waardering terug te zien is geweest. Als die parel te gelde wordt gemaakt, kunnen beleggers een flinke koerssprong verwachten.

Op korte termijn is er een mogelijkheid op een koerssprong door het sentiment rond waarde aandelen, een groep waar Ahold Delhaize ook toe behoort.

Aandelen Ahold Delhaize zijn als CFD te verkrijgen via IG.