Waarde bol.com voor Ahold: €5 - €6 per aandeel

Koninklijke Ahold Delhaize NV maakte op z’n Beleggersdag in november bekend dat het bol.com wil gaan afsplitsen. Concreet betekent dit dat, als alles goed gaat, bol.com ergens in 2022 een eigen beursnotering krijgt. Sindsdien is er genoeg discussie over wat het waard kan zijn. Wij schatten eerder nog €5,5mrd tot €8mrd, maar deze grove schatting mag best verfijnd worden. We zitten nu -met wat optimisme- op €6mrd, maar wellicht op €5mrd als we strakker kijken naar de winstgevendheid.

Dit is allemaal relevant voor het aandeel Ahold Delhaize omdat bol.com een substantieel deel van de waarde van het aandeel Ahold kan verklaren. Er staan circa 1 miljard aandelen Ahold Delhaize uit en elk miljard dat bol.com waard is, is meteen 1 euro voor het aandeel Ahold Delhaize, dat nu rond de 30 euro staat.

Het is logisch om op basis van de waardering van andere beursgenoteerde online winkels een schatting te maken van de waar de van bol.com. Dit kunnen we doen, want we weten wat volgens Ahold Delhaize de omzet en winst van bol.com in 2021 zal zijn. Laten we dan ook met deze vergelijking beginnen.

Waardering bol op basis van concurrenten

Helaas zijn er betrekkelijk weinig grote beursgenoteerde webwinkels in Europa. Wel hebben we natuurlijk eBay, Amazon en Zalando als aansprekende voorbeelden en daar voegden we ook nog het Amerikaanse Chewy aan toe. Belangrijk is dat we een palet aan webwinkels hebben om het onderliggende patroon in de waardering te zien.

Het is in de onderstaande tabel al redelijk goed te zien dat de waardering op basis van omzet of EBITDA samenhangt met de omzetgroei. We hebben in de tabel de geschatte omzetgroei van 2021 gebruikt op basis van de consumentenomzet (m.u.v. Amazon, waar we de totale omzet gebruikten). Dat een bedrijf als Amazon.com een hogere beurswaarde heeft per dollar omzet dan bol.com is logisch, want Amazon heeft o.a. AWS, een succesvolle leverancier van cloudcomputing. De marges zijn daar een stuk hoger dan bij de webwinkel en uiteraard hoort daar een hogere koers/omzet waardering bij.

We denken dat bol.com met een hypothetische waardering van €6mrd niet zou misstaan in dit rijtje, al zou €5mrd ook goed passen. Met een waarde van €6mrd is bol.com namelijk een stuk duurder dan Zalando of Amazon op basis van de EBITDA-waardering. Aan die waardering hechten we meer waarde dan aan de koers/omzet omdat winst belangrijker is dan omzet voor een bedrijf. Ook is belangrijk om te beseffen dat bol.com zelf geen extreme margeverbetering verwacht in de komende vier jaar. Het doel is om de omzet en EBITDA te laten verdubbelen op middellange termijn. Geen stijgende marge dus volgens Ahold.

Waardering bol.com op basis van EBITDA

Een andere manier om naar bol.com te kijken is de voorspelling van de EBITDA volgen (verdubbeling in 2025 naar circa €320mln) en daar vervolgens een waardering bij zoeken. Wij denken dat die verdubbeling conservatief is, en wellicht wel eens 400mln kan blijken te zijn. Met wat optimisme is dat niet het einde van de groei en geven beleggers het tegen die tijd een waardering van 16x EBITDA, oftewel €6,4mrd. Als we dat met een rendement van 8,5% verdisconteren naar 2022, is dat 5 miljard euro.

Outlook afsplitsing bol.com

Wij denken dat Ahold een minderheidsbelang van de aandelen gaat uitdelen aan de eigen aandeelhouders. We denken dan aan een belang van maximaal 40%. In dat geval zouden bestaande aandeelhouders van Ahold misschien 1 aandeel bol.com krijgen per 10 aandelen Ahold die ze al bezitten. De waarde per aandeel bol.com is in dit voorbeeld 24 euro, mits bol.com €6mrd waard blijkt te zijn (waarde bol is €60 euro per 10 aandelen Ahold en 40% daarvan is €24).

Wij verwachten dat deze gebeurtenis rond de daadwerkelijke afsplitsing koerswinst kan opleveren, maar dat in de weken na de beursgang van bol.com, dat aandeel onder druk kan komen te staan. De reden is toch de groeiverwachtingen en het feit dat er waarschijnlijk veel verkoopdruk is van bestaande aandeelhouders van Ahold Delhaize, die voornamelijk ‘waarde beleggers’ zijn en niet graag in een duur e-commerce bedrijf beleggen. We zien het vaker dat spin-offs die betrekkelijk klein zijn t.o.v. de moeder in de eerste paar weken eerst zakken in koers voordat ze weer stijgen.

Vooralsnog is dit allemaal toekomstmuziek. Beleggers die willen inspelen op eventuele volatiliteit in het aandeel Ahold Delhaize kunnen dat met een hefboom doen via CFD’s van IG.