Chipsector loopt veel risico bij terugkeer varkenscyclus

Dit jaar is de chipsector een ‘hot item’. De koersen van ASM International en BE Semiconductor Industries staan op recordhoogten en er zijn zelfs geluiden in de markt dat deze sector een structurele groeisector is geworden, zonder cyclische neergang. Wij zijn daar niet zo zeker van en zullen in dit artikel uiteenzetten wat wij zien.

De stand van zaken

De koersen van leveranciers aan chipfabrikanten zijn zeer hoog. In de sector van ASMI en Besi hebben we een aantal Amerikaanse spelers gevonden, die we er voor het gemak bij hebben gezet in de onderstaande koersgrafiek.

Over de afgelopen vijf jaar zijn alle aandelen in het rijtje minimaal maal vier gegaan, maar ASMI spant de kroon met 800% koerswinst. Een deel van de koersstijgingen is een direct gevolg van de hoge winsten. Maar de gestegen waarderingen spelen ook een rol. De onderstaande grafiek laat zien hoe de K/W verhoudingen zich hebben ontwikkeld over de afgelopen jaren.

Het is duidelijk dat beleggers op dit moment veel meer toekomstige winstgroei hebben ingeprijsd dan in het verleden. Dat roept vragen op. De chipindustrie is namelijk notoir cyclisch. Daarom zijn de waarderingen als ‘het goed gaat’ laag, en juist in een dip rekenen beleggers op toekomstige groei. Nu lijkt dat anders te zijn en daarmee hebben beleggers zich toch behoorlijk wat risico op de hals gehaald.

Cyclisch gevaar voor aandelen ASMI en Besi

Wij zijn ervan overtuigd dat de chipindustrie op lange termijn redelijke, maar niet abnormale rendementen op geïnvesteerd kapitaal kan behalen. Een snelle en vergelijkbare maatstaaf van winstgevendheid is de operationele (EBIT) marge op de omzet. Wij hebben deze marge voor zes bedrijven in de sector opgezocht en afgebeeld in de onderstaande grafiek. Daarnaast hebben we een gemiddelde berekend dat is gewogen naar omzet van de spelers.

Het jaar 2009 of zelfs 2013 lijkt verre geschiedenis. Wat ook duidelijk is, is dat de huidige gewogen gemiddelde marge van 34,5% niet de standaard is. In de voorgaande 12 jaar kwam de gemiddelde marge nooit boven de 30% en over de 12 jaar is het gemiddelde van het gemiddelde 21,9%. Een duidelijk risico is dus dat deze marges normaliseren – of erger – dat de wereld in een crisis gestort wordt zoals die in 2008/2009. Wat ook interessant is, is het snelle herstel na 2009. In 2010/2011 waren de marges hoger en dit is onderdeel van de varkenscyclus. Dat wil zeggen: lage prijzen leiden tot lagere investeringen, die weer lijden tot beperkt aanbod, en dat leidt tot hogere prijzen en die leiden weer tot hogere investeringen die via vraag/aanbod leiden tot lagere prijzen, enzovoorts.

De varkenscyclus op volle toeren

Een teken van deze varkenscyclus tekent zich al af in het hoge niveau van investeringen van dit moment. We hebben opgezocht hoe hoog deze per bedrijf zijn en alles opgeteld (in miljoen USD). Op langere termijn is er een duidelijke stijgende trend. Dit is normaal, want de omzet van de bedrijven in kwestie groeit, net als de wereldeconomie en de onderliggende vraag naar computerchips. In 2018 piekten de marges en ook de investeringen en deze bleven doorgaan in 2019. In 2020 sloeg de pandemie toe en waren bedrijven eerst terughoudend met investeren. Dit is aardig afgebeeld in de onderstaande grafiek.

In de tweede helft van 2020 gingen de remmen los en die zijn er nog niet van af. In de meest recente vier kwartalen van deze selectie van bedrijven ligt het investeringsniveau ruim tweemaal zo hoog als vier jaar eerder. De omzetten bij enkele van de grootste chipproducenten ter wereld, TSMC en Intel, zijn in die tijd met respectievelijk 57% en 26% gestegen en dan denken we dat we nu in een periode zitten met uitzonderlijke volumes en prijzen.

Outlook ASMI en Besi

We betogen hier niet dat de sector op instorten staat. Wat wel belangrijk is, is om te beseffen dat de waarderingen van Besi en ASMI uitzonderlijk zijn t.o.v. hun eigen recente geschiedenis. Daarnaast staat de winstgevendheid ook op een piek in situatie met sterke opwaartse cyclische druk. Deze sector is on onze ogen extra gevoelig voor een economische neergang of een afremmende vraag naar producten vanuit consumenten. Alert blijven dus.

IG biedt CFD’s aan op alle genoemde aandelen in dit artikel. CFD's zijn een bij uitstek geschikt instrument om shortposities mee in te nemen.