De uitdagingen van Just Eat Takeaway worden langzaam zichtbaar

Vanmorgen maakte Just Eat Takeaway, in een update, cijfers bekend over het afgelopen kwartaal. De reactie van de markt was niet mals, het aandeel zakte met zo’n 4% in de vroege handel. De omzet was het probleem niet, deze steeg spectaculair met een plus van 60% in het vierde kwartaal. Ook het aantal orders lag met 180 miljoen stuks boven de verwachting. Beleggers waren teleurgesteld over iets anders, en dat had alles te maken met concurrentie.

De omzet groeit mooi

Allereerst de kern van het persbericht. Het aantal bestellingen steeg met 57% en dit was relatief gelijkaardig verdeeld over de actieve markten. De groei was ook versneld ten opzichte van eerdere kwartalen, vandaar dat de groei in het vierde kwartaal hoger lag dan over het gehele jaar. Dat alles is positief nieuws.

Het is ook logisch dat Nederland, een relatief ontwikkelde markt waar Just Eat het langst actief is, het traagst groeit. Daarbij calt het op dat het aantal (door Takeaway zelf) bezorgde maaltijden harder groeit dan het totaalaantal orders. Een reden is dat veel restaurants die nieuw zijn in de voedselbezorging (nog) geen eigen bezorgers hebben. Toch blijft het aandeel door Takeaway bezorgde orders steken op nog geen 10% in Nederland terwijl dat in sommige andere landen hoger ligt. Later meer over de reden hierachter.

Het mag u al helder zijn dat de omzet niet het grote probleem was. Alle omzet-gerelateerde cijfers stijgen, en hard ook. Aangezien het zo goed ging met de onderliggende markt in 2020, zou het logisch lijken als de koers navenant steeg, of niet? Amazon, om maar een naam te noemen, boekte sinds medio februari een koerswinst van 45%.

De koers blijft achter

Ondanks de stevige omzetstijging, de ‘thuiswedstrijd’ gedurende de lockdowns en het eigen bestaande netwerk van bezorgers, is de koers van Just Eat met maar 15% gestegen sinds medio februari. Zelfs Booking Holdings, een bedrijf dat niet corona-bestendig is, wist 11% koerswinst binnen te harken over dezelfde periode.

Het verschil zit ‘m waarschijnlijk in dat Amazon en Booking normaliter winstgevend zijn en een zichtbaar pad hebben naar een hogere winstgevendheid. Takeaway melde juist dat de (aangepaste) EBITDA-marge over 2020 op 10% zal uitkomen. Dat is een stevige daling ten opzichte van de 17% over het eerste halfjaar van 2020 en impliceert een aangepaste EBITDA marge van 4% tot 5% in de tweede helft van het jaar. Echte winst werd sowieso niet gemaakt.

Het bedrijf zegt er wel expliciet bij dat ze groei en marktaandeel boven marge verkiezen, maar dat stelde de markt niet gerust. Een lagere marge wijst vaak op een hogere druk van concurrentie en dat is het grote probleem van Just Eat Takeaway.

Concurrentie met Uber Eats en bezorging

Veel Nederlanders weten wel dat Uber Eats de Nederlandse markt probeert te bestormen en veel van u zal wel ergens een mogelijkheid hebben gespot om met fikse korting een maaltijd te bestellen bij die aanbieder. Dat is gelijk het probleem van Just Eat, want concurrentie zet altijd druk op verdienmodellen. Deze concurrentie is niet alleen voor mensen die eten bestellen, maar gaat ook om aangesloten restaurants. Hoe hoger de marge is die Takeaway zich toe-eigent ten opzichte van Uber, hoe minder restaurants het op zijn platform zal krijgen in verhouding tot Uber.

Het meest zorgwekkende is dat, ondanks het duidelijke marktleiderschap van Just Eat, Uber zich ook met succes weet in te vechten op de thuismarkten: Nederland en het VK. Takeaway zelf liet een presentatie Google Trends zien, waarop te zien is hoe Uber (de groene lijn) marktaandeel heeft gewonnen sinds 2016.

Een anekdote en Google Trends zijn maar een deel van het verhaal. De harde cijfers laten ook zien dat Uber harder groeit. In het derde kwartaal van 2020 was de wereldwijde groei van Uber Delivery (op jaarbasis) 125%, en de omzet kwam daarmee uit op ruim $1,1mrd. Dat is meer dan de omzet van Just Eat in het afgelopen kwartaal. Ook is die kwartaalomzet van Uber Eats is bijna gelijk aan wat Grubhub, de Amerikaanse speler die overgenomen gaat worden door Takeaway, in heel 2019 omzette.

Gegeven de omzetgroei, lijkt het erop dat de agressieve marketing van Uber werkt. Daarnaast weet Uber, ondanks de grote marketinguitgaven en kortingen die gepaard gaan met groei in nieuwe markten, ook nog eens de marge op te schroeven. De aangepaste EBITDA-marge ging naar -12,6% in het derde kwartaal, tegen -49% een jaar eerder. Dat is precies wat beleggers graag zien: hogere omzet, stijgende marge en een hoger marktaandeel. Just Eat kon in het afgelopen kwartaal slechts een hogere omzet laten zien.

Zelf meldde Uber overigens dat het in het VK met Delivery 200% groeide in het derde kwartaal. Just Eat groeide met maar 43% in het VK in hetzelfde kwartaal. Eigenlijk was deze informatie van Uber al bekend, maar nu begint het Just Eat pijn te doen in de vorm van een lagere marge omdat het blijkbaar nodig is om terug te vechten en dat is de belangrijke nieuwe informatie van dit kwartaal.

Ook uit creditcarddata (zie onderstaande grafiek) uit het VK, die Just Eat publiceerde in de presentatie aan beleggers, wordt duidelijk dat concurrenten aan de weg timmeren.

In het laatste stukje van de bovenstaande grafiek is te zien dat Just Eat weer een beetje opveert. Dat heeft wellicht te maken met promotie in het VK door Just Eat, met als doel marktaandeel terug te winnen en het verklaart gelijk de teleurstellende marge over het laatste kwartaal. Zelf zegt het bedrijf investeringen te doen in bezorging in het vierde kwartaal, maar is niet het hele verhaal.

In de toelichting met analisten zei het bedrijf dat het investeert in gratis bezorging in het VK, waarbij het doel om te concurrerend te blijven specifiek werd benoemd. Uber Eats is namelijk primair een bezorgdienst waarbij Uber de logistiek van de bezorging volledig op zich neemt. Nu is Just Eat door deze concurrent dus min of meer gedwongen om hierin mee te gaan. Ook de acquisitie in de VS zal uitmonden in een zware strijd met Uber Eats.

Voor Just Eat zijn de orders op het platform (waarbij restaurants zelf bezorgen) helaas het meest winstgevend. Het bedrijf verdient op bestellingen zonder bezorging naar eigen zeggen tussen de nul en €1,50 met uiterst lage marginale kosten.

Daarbij zegt het bedrijf dat het vierde kwartaal een goede indicatie is van wat we van 2021 kunnen verwachten in termen van strategie en prestaties.

Hoge waardering

Een belangrijk punt is dat Just Eat Takeaway niet een goedkoop aandeel is. Het heeft een beurswaarde van €14,3mrd en een (geschatte) omzet over 2020 van 2,4 miljard euro. We denken dat een EV/EBITDA van 8 een normale waardering is bij de stabiele groeifase van dit bedrijf (nu is de groei nog hoger). Dit impliceert een EBITDA van 1,8 miljard euro in het geval van Just Eat Takeaway. Het bedrijf zou allereerst de omzet en daarna ook de marge flink moeten verhogen. Een goed teken is dat het in Nederland een EBITDA-marge heeft van 48% (1^e halfjaar 2020), al vertegenwoordigen platform orders die een hogere marge hebben en waarbij Just Eat niet zelf bezorgt, een disproportioneel groot deel van die omzet en marge.

Het is allerminst zeker of in elke markt een EBITDA-marge van 48% structureel haalbaar is. Daarnaast moet het bedrijf ook nog eens 56% groeien om met een marge van 48% een EBITDA van €1,8 miljard te halen.

De zwakte van het bedrijfsmodel

We denken dat het bedrijfsmodel van Takeaway structureel minder stevig is dan dat van Booking en dat concurrenten relatief makkelijk marktaandeel kunnen winnen. Een probleem is dat maaltijdbezorging ‘local to local’ is; de meeste mensen weten wel welke afhaalmogelijkheden er in de buurt zijn. Daarnaast zijn mensen makkelijk over te halen om met een korting van 10 euro op een bestelling van 20 euro een ander platform te proberen. Deze investering betaalt zich vaak uit omdat er veel herhaalaankopen zijn.

Laten we weer de vergelijking met Booking maken. Hotels zijn een wereldwijde business, mensen hebben een website met een ruime keus aan mogelijkheden hard nodig om een hotel naar smaak te kunnen kiezen in het buitenland. Daarbij gebruikt men een hotelwebsite maar enkele keren per jaar en gaat men vaak naar een ander hotel. Dat geeft de grootste hotelwebsite een betere onderhandelingspositie ten opzichte van aanbieders dan een website voor maaltijdbezorging. Een koers/omzet van 6 lijkt voor Just Eat Takeaway extra duur in verhouding tot Booking dat verreweg de wereldwijde marktleider is in hotelvergelijking en ook op een koers/omzet van 6 staat (op basis van cijfers 2019). Booking groeit minder hard, maar is wel zeer winstgevend.

Het is te verwachten dat maaltijdbezorging uiteindelijk zal groeien, maar het is ook lastig voor te stellen dat dit nog veel meer zal worden na de pandemie. Iedereen weet immers al hoe maaltijden te bestellen, en waar deze te vinden. Daarnaast zal er een tijdelijke terugval zijn als de restaurants weer openen.

En de koers?

Dit kwartaal liet een structureel probleem zien met concurrentie en winstgevendheid van Just Eat Takeaway. Dit kan het verhaal van het bedrijf schaden, waardoor beleggers ook na vandaag minder positief kunnen blijven over Just Eat. Bij andere bedrijven zien we dat dit soort kwartalen kunnen leiden tot afwaarderingen van analisten en dat zou de koers ook de komende dagen onder druk kunnen blijven zetten. Zeker onder institutionele beleggers zullen er weinigen blij zijn dat het bedrijf, in markten waar het al marktleider is, zo hard moet concurreren voor marktaandeel. Just Eat is bij IG, zowel long als short, beschikbaar als CFD.