InPost en de outlook post-IPO

In de prospectus beschrijft InPost zichzelf als “e-commerce enablement platform in Poland”, een platformbedrijf dat e-commerce medemogelijk maakt in Polen. In feite is de voornaamste activiteit het beheren van kluisjes waar pakketjes in geleverd worden die mensen kunnen ophalen. Een soort onbemande afhaalpunten dus.

Er werden woensdagochtend 500 miljoen aandelen genoteerd tegen €16 per stuk, wat een marktkapitalisatie gaf van 8 miljard euro. Het aandeel opende hoger, maar koelde op de eerste handelsdag wel een beetje af, zoals te zien in onderstaande grafiek.

Op basis van de te verwachten groei van de markt en het feit dat de concurrentie niet stil blijft zitten, is het lastig om deze waardering te rechtvaardigen. Wij verwachten dat de groeipercentages uit het verleden niet door te trekken zijn naar de toekomst en voor zover men dit wel zou doen, zouden we in een zeer speculatief scenario belanden.

De stormachtige groei van InPost

Bij InPost draait alles om groei, dus laten we daarmee beginnen. In de eerste 9 maanden van 2020 groeide de omzet van het bedrijf met 100% t.o.v. het voorgaande jaar. Dat is een spectaculaire groei, zeker gezien de percentages van 70% en 51% over 2019 en 2018. Bij een opkomend bedrijf als dit is het niet gebruikelijk dat ook de groeipercentages stijgen.

Tot nu toe werkte het bedrijf met de Poolse valuta, PLN, maar wees ervan bewust dat de aandelen in euro’s genoteerd staan. Ter perspectief: de PLN 209mln winst van de eerste negen maanden van 2020 is zo’n EUR 46mln waard.

De voornaamste markt waar InPost zich op richt is ‘B2C’, die van pakketjes van bedrijven naar consumenten. Deze markt kenmerkt zich door online retail. De groei van InPost wordt dan ook grotendeels gedreven door de groei van online winkelen in Polen. De onderstaande grafiek laat deze zien.

Echter groeit het aantal pakketjes nog harder dan de online bestedingen omdat deze per zending gemiddeld kleiner worden (door gratis levering vanaf lagere drempelbedragen). Ook ziet InPost groei uit het feit dat Poolse consumenten relatief steeds vaker pakketjes terugsturen naar de webwinkel. Het bedrijf schat in dat de markt voor B2C pakketjes van 2021 tot 2024 met 18% per jaar groeit. De groei in 2021 zal wat trager zijn omdat mensen dan waarschijnlijk weer vaker naar fysieke winkels gaan.

Niet alleen het aantal te verwerken pakketjes groeit, ook het marktaandeel van InPost binnen B2C groeit gestaag. In 2017 was dat marktaandeel nog 21%, voor 2020 schat het bedrijf dit op 43%. Andere grote spelers in Polen zijn DPD, de Poolse Posterijen, en DHL. InPost heeft de huidige stand van de markt in de onderstaande afbeelding inzichtelijk gemaakt in de context van volumes van pakketjes. APM zijn de kluisjes, en verder doet InPost ook levering aan de deur.

Zoals te zien in onderstaande afbeelding van de (vertaalde) website van InPost, geeft InPost de eerdergenoemde besparing van 20% op APM door aan klanten. Althans, aan hen die verkopen via het Allegro platform.

Voor veel Polen is deze kostenbesparing zeer welkom. Er zijn wel beperkingen aan het kluisjes-model. Zo is de maximale omvang van een pakketje in kluisjes beperkt, zoals te zien op het bovenstaande schermknipsel van de website van InPost en uiteraard wil niet iedereen de deur uit voor zijn of haar pakketje.

Een interessant detail is dat ongeveer de helft van de Polen binnen 7 minuten loopafstand woont van een van de 9782 afhaalpunt van InPost. Ter vergelijking: PostNL heeft 3650 ophaalpunten in Nederland, maar Polen heeft ook een 7,5x groter oppervlak dan Nederland en een ruim tweemaal zo grote bevolking. De omvang van InPost is grotendeels gegroeid door het bouwen van nieuwe kluisjes om nieuwe groepen Polen kennis te laten maken met APM (Automatische Pakketjes Machine, de kluisjes dus). Echter zijn we een punt aan het naderen waarop het laaghangend fruit geplukt is.

Dit roept ook de vraag op of internationale expansie niet een logische stap is. Wij verwachten dat dit niet zo makkelijk zal zijn als het lijkt omdat het kluisjes-model al in andere landen bestaat, hetzij vaak op kleinere schaal. Desalniettemin is InPost bijvoorbeeld in het VK aan de weg aan het timmeren met punten om pakketten op te halen. Alleen heeft het daar geen oppermachtig marktaandeel en heeft Amazon al veel punten.

Toegegeven, het naar kluisjes sturen van pakketjes die mensen daar zelf uit kunnen ophalen is wel wat innovatief, maar ongetwijfeld niet zo heel veel efficiënter dan gebruikmaken van afhaalpunten bij tabakszaken e.d., zoals onze eigen PostNL doet. Het voordeel is wel dat veel van deze kluisjes 24/7 bereikbaar zijn. Volgens consumentenonderzoeken zijn Polen zeer tevreden over deze kluisjes in verhouding tot bezorging aan de deur. Wel worden de lagere bezorgkosten door 100% van de deelnemers genoemd als belangrijke reden om voor deze bezorgoptie te kiezen.

We moeten ook in de gaten houden dat de smaken van consumenten overal anders zijn. Wij kunnen ons voorstellen dat Britten minder snel verleid worden om 7 minuten te lopen voor een besparing van 50 cent dan Polen. Ook speelt mee hoe kwalitatief in order en efficiënt de andere bezorgopties per land zijn. Het model is dus niet één op één te kopiëren. Voor zover dit wel kon, hadden andere spelers dit trouwens al gedaan, zoals te zien in onderstaande grafiek.

Dat brengt ons op het volgende belangrijke punt: de winstgevendheid van het bedrijf.

Winstgevendheid

Net als de groei zijn de cijfers van de winstgevendheid uitstekend. Ook is de winstgevendheid, overigens in lijn met andere pakketbezorgers in Europa in 2020, aan een sterke opmars bezig. De vraag blijft hoe houdbaar dit is.

De Brutomarge steeg de afgelopen jaren en komt in 2020 naar onze schatting boven de 50% uit. De operationele winstmarge groeit ook hard, en was 10,4% in 2019, tegen een verlies in 2018. Dat is al beter dan PostNL of DHL. Ook UPS, dat zich echt op pakketten richt, zit op een brutomarge van maar 19% en een operationele winstmarge van 7,5%.

De winstgevendheid wordt vooral gestuwd door het feit dat deze APM-bezorging (volgens het bedrijf zelf) 20%-25% goedkoper is dan bezorging aan de deur.

Zoals besproken zijn de marges zijn uitstekend, maar het rendement op het eigen vermogen is al helemaal spectaculair aangezien dit in 2020, conservatief berekend, de 60% oversteeg. Nu zit er veel vreemd vermogen in InPost, maar ook het rendement op geïnvesteerd kapitaal ligt hoog met 34% voor de eerste 9 maanden van 2020. Wij verwachten dat het bedrijf de 40% kan overschrijden voor het hele kalenderjaar. Dat brengt ons op het volgende punt: hoe houdbaar is deze winstgroei eigenlijk?

Houdbaarheid van de (winst)groei

Zoals bij elk bedrijf is de houdbaarheid van de winstgevendheid en groei extreem belangrijk. Dit komt uiteindelijk neer op de concurrentiepositie van het bedrijf. In het geval van InPost is het hoopgevend dat het bedrijf een steeds hogere marge laat zien terwijl het groeit. Er is echter een probleem en dat is dat het bedrijf een webwinkel als klant heeft die indirect goed is voor ruim 46% van de omzet. Dat kan ertoe leiden dat die retailer zijn onderhandelingspositie gebruikt door een lagere prijs te bedingen per pakketje dat InPost bezorgt.

Dit is geen exotisch scenario, want hier hebben logistieke bedrijven in de hele wereld doorlopend mee te maken. Zo weet PostNL de omzet van de pakkettendivisie elk jaar te vergroten, maar de operationele winst blijft behoorlijk vlak omdat de marges onder druk staan. Uiteindelijk komt de winst uit efficiëntie, dankzij concurrentie, bij de consument terecht en niet bij PostNL.

Een risico voor InPost is dat concurrenten het model van InPost kopiëren en marktaandeel binnen APM opeisen. Dit is relatief eenvoudig te doen, maar kost wel wat investeringen. De winstgevendheid van APM speelt een grote rol en het feit dat bij InPost in Polen de brutomarge op APM op 58% ligt en bij de leveringen aan deur dit maar 31.8% is, geeft aan dat er ruimte is voor concurrentie. Het zal concurrenten ook een doorn in het oog zijn dat ze marktaandeel verliezen aan APM. Bijvoorbeeld DHL biedt al APM aan in Duitsland, dus het is zeker geen uniek bezorgmodel.

Wel was InPost de pionier in Polen en heeft daarmee een voordeel. Andere spelers zien ook dat met het opzetten van een eigen netwerk van deze APM-locaties de directe concurrentie met InPost aanwakkert, waardoor de marge die InPost nu maakt bij voorbaat niet haalbaar zal zijn. Maar als InPost veel marktaandeel binnen B2C wegsnoept, zullen andere spelers hun marktaandeel zeker gaan verdedigen. In de logistiek spelen schaalvoordelen immers een grote rol.

InPost waardering en vooruitblik

We dachten dat €8mrd een goede prijs is als het bedrijf zonder extern geld aan te trekken binnen vijf jaar tijd de winst kan vertienvoudigen. Echter is die prijs na een uurtje handel al naar €20,50 gestegen, maar inmiddels teruggezakt naar €18,50. De totale beurswaarde is nu dus 9,25 miljard euro. Laten we kijken hoe de weg naar een hogere winst eruitziet.

We denken dat, met scheut optimisme, de omzet met 20% per jaar kan blijven groeien, dat is iets hoger dan de 18% groei van het B2C volume (schatting door bedrijf zelf) omdat we verwachten dat het bedrijf nog wat marktaandeel zou kunnen winnen. Ook denken we dat het bedrijf een brutomarge kan maken van 50% over die nieuwe omzet. Dat was 57% in 2018 en 54% in 2019, maar 58% in de eerste 9 maanden van 2020. Daarbij willen we wel toevoegen dat 2020 wel een uitzonderlijk jaar was met behoorlijk zachte concurrentie in de markt voor pakketjes. 50% lijkt misschien conservatief, maar het lijkt ons ook onwaarschijnlijk dat concurrenten stil zal blijven zitten.

Met het bovenstaande als voornaamste belangrijke schattingen komen we uit op een nettowinst van 42 eurocent per aandeel in 2024. Gezien de risico’s lijkt het ons onvoldoende om de huidige prijs per aandeel van 18,50 te rechtvaardigen.

Maar stel dat we nog een stapje optimistischer worden, dat we verwachten dat de omzet vanaf 2022 met 35% per jaar zal stijgen, waardoor het marktaandeel van InPost naar bijna 70% stijgt, en dat ze dat doen terwijl de brutomarge op nieuwe omzet 56% is. Dit is het scenario waarin de concurrentie over de komende jaren in absolute zin zelfs iets krimpt in de B2C markt. Dat is trouwens nog niet eerder gebeurd, ook niet in 2019, toen de APM hard in opmars was. Daarnaast doen we ook wat positievere aannames over de afschrijvingen, wat de kosten ook aardig drukt.

Dit plaatje er al wat mooier uit, met een geschatte WPA van 93 eurocent in 2024. We kunnen echter niet genoeg benadrukken dat het bovenstaand scenario niet het meest waarschijnlijke is. Deutsche Post DHL Group, heeft over 2020 een voorlopige winstmarge van 7,2%, terwijl we InPost hier in 2024 op 37% staat. Een marge van 24,5% voor een jaar is te doen, maar niet voor langere tijd.

Ook niet onbelangrijk: het bedrijf heeft schulden en die stijgen met de beursgang omdat de zittende aandeelhouders zichzelf voor de beursgang tegoed doen met een uitkering van PLN 1,3mrd of 277mln in euro’s. In totaal zal het bedrijf zo’n €400mln aan schuld hebben volgens de pro forma balans.

De kluif voor nieuwe aandeelhouders

Dit is weer een IPO van een snelgroeiend bedrijf. Meer informatie hebben we eigenlijk niet nodig om te weten dat de prijs, die intelligente zakenbankiers erg mooi vinden, nog niet hoog genoeg is voor de markt. De oude eigenaren verdelen €400mln, plus de €2,8 miljard die ze hebben gekregen voor 175 miljoen van hun oude aandelen.

Nieuwe aandeelhouders hebben een hele kluif aan het terugverdienen van hun €16, €18,50 of €21 per aandeel. Of juist niet, want volgens de ‘greater fool theory’ rekenen ze er wellicht niet eens op dat het bedrijf hooggespannen verwachtingen gaat waarmaken. Wellicht kunnen ze de aandelen wel aan iemand anders verkopen, iemand die er net wat meer voor wil betalen.

InPost is verhandelbaar via IG. Voor nu zijn alleen longposities mogelijk, later is het naar verwachting ook mogelijk om short te gaan via CFD’s.