Pijnpunten van Unibail-Rodamco-Westfield onder de loep

Afgelopen november werd een voorgestelde aandelenemissie nog afgewezen door aandeelhouders, maar nu komen de pijnpunten tevoorschijn. Toch is de koersdaling van Unibail-Rodamco-Westfield vandaag nog lang niet genoeg om de winst sinds november teniet te doen. Integendeel, het aandeel staat in verhouding tot eind maart nog op een robuust niveau.

Dit doet niets af aan de problemen, die wellicht wat vaker op de voorgrond gaan treden nu het vaccin-optimisme wat wegzakt. Deze problemen zijn de nettovermogenswaarde, het vastgoed in de VS, en het dividend.

Pijnpunt 1: de nettovermogenswaarde

De nettovermogenswaarde van Unibail zakte van 178 euro per aandeel in 2019 naar 128 euro aan het einde van 2020. Deze waarde was afgelopen september nog 144 euro. Het centrale probleem is de hefboom in het bedrijfsmodel. Omdat het bedrijf een nettovermogenswaarde (Net Tangible Assets) heeft van 128 euro per aandeel, en de panden bruto 375 euro per aandeel waard zijn, is er een behoorlijk risico dat de nettovermogenswaarde weggevaagd wordt. Dit gebeurt al wanneer de waarde van de panden met een derde daalt.

Door deze riskante positie komt de pijn van de Amerikaanse portefeuille in het zoeklicht te staan, en staat het dividend voorlopig op de helling.

Pijnpunt 2: de VS

Het verkopen van het vastgoed in de VS is nodig om geld op te halen en de balans te verstevigen, maar komt wel op een lastig moment. Dit plan was het alternatief voor een aandelenemissie dat werd voorgesteld door de muitende aandeelhouders van Unibail, dus we mogen niet verbaasd zijn dat Unibail het nu gaat doen.

Het is vervelend dat de situatie in de VS in het laatste halfjaar nog harder achteruit gehold is dan in Europa. Helaas is de leegstand in Unibail’s Amerikaanse winkelcentra wel hard opgelopen van 9% in 2019 naar 13,1% aan het einde van 2020. De kantoren in de VS kampen zelfs met een leegstand van 28,4%. Beide stijgingen zijn (in %-punt) erger dan wat Unibail in Europa ziet. Ook boekten de Amerikaanse panden in de laatste drie maanden bijna 40% van hun totale waardeverlies over 2020, dat ruim 2 miljard euro in totaal is. Het waardeverlies lijkt dus te versnellen. Voor het Franse vastgoed zijn die cijfers respectievelijk 31% en €1,4mrd. Een interessant detail hierbij is dat de Franse en Amerikaanse winkelcentraportefeuilles in 2019 nog bijna hetzelfde waard waren.

De bovenstaande zaken bemoeilijken de verkoop van het Amerikaanse vastgoed. Vooral een goede prijs raakt steeds verder uit zicht en dat is iets waar aandeelhouders niet vrolijk van worden. Wat dan weer wel positief is, is dat het bedrijf wil wachten tot 2022 met de verkoop van het Amerikaanse vastgoed. De vraag is of ook dat gaat helpen. Unibail is niet het enige vastgoedfonds met een zwakke financiële positie dus er zijn meer logische verkopers dan kopers in die markt.

Pijnpunt 3: het dividend

Beleggen in Unibail deed men voor de pandemie vooral voor het dividend. Beleggers hadden wel door dat winkelvastgoed niet meer vanzelf meer waard zou worden. Nu is het probleem dat Unibail het dividend voor de komende twee jaar schrapt; tot en met het slotdividend over 2022. De deur voor een dividend in 2023 staat nog wel open, maar hangt wel af van de resultaten in de tussentijd.

En dan is er nog een laatste pijnpunt dat niet in het bijzonder bij URW hoort, maar bij alle winkelvastgoedfondsen. De omvang van het herstel is en blijft onzeker omdat veel mensen voor verschillende productcategorieën hebben geproefd van online winkelen. De vraag is of ze wel trouw terugkeren naar de winkelstraat als dit weer kan.

Geen einde aan volatiliteit

Veel vastgoedfondsen hebben te maken met waardedalingen, maar Unibail zit met een lastige portefeuille in de VS en ziet de hefboom van de portefeuille veel verder oplopen dan het gewend is. Om de kredietwaardigheid te behouden, schrapt het bedrijf het dividend. Het blijft de vraag of het bedrijf er wel goed uitkomt, want volgens vastgoedtaxateurs is de waarde per aandeel 128 euro, maar volgens beleggers is de echte waarde slechts 57 euro. Beleggers zien dus meer risico en dat is niet onterecht, aangezien een waardedaling van 14% van het vastgoed de nettovermogenswaarde al gelijk kan trekken met de beurskoers. Hierdoor verwachten we dat het aandeel URW voorlopig nog erg volatiel blijft.

Handelen in CFD’s van Unibail-Rodamco-Westfield kan bij IG, zowel long als short.