Robinhood lijkt een dure beursgang te worden

De Amerikaanse retail broker Robinhood (ticker: HOOD) is van plan om dit jaar naar de beurs te gaan. Het lijkt er nu al op dat dit aandeel is meegelift op de hype van ‘meme’ aandelen. Er is nu al veel aandacht voor, zoveel dat IG de mogelijkheid biedt aan beleggers om zich voor te positioneren op deze beursgang.

In dit artikel proberen wij potentiële beleggers de voornaamste aantrekkelijke punten en risico’s aan Robinhood als belegging duidelijk te maken.

Handelen in Robinhood vóór de beursgang

IG biedt momenteel een grijze markt aan op Robinhood. Hiermee kunnen beleggers via CFD’s anticiperen op de slotkoers van de eerste echte handelsdag van het aandeel.

Momenteel is de verwachting (een samenspel tussen klanten en de handelsdesk van IG) zo’n $62mrd. Beleggers die bijvoorbeeld denken dat het significant meer gaat worden kunnen dit dus kopen. Beleggers met een negatieve blik kunnen juist verkopen. In ons platform is Robinhood te vinden onder Koerslijsten > Populaire Markten.

Of long of short gaan het beste is, is natuurlijk de hamvraag. Met een nadere analyse en vergelijking met concurrent Charles Schwab komen we dichter bij het antwoord.

Robinhood vs. Charles Schwab

2020 was een blockbuster jaar voor Robinhood. De omzet steeg met 245%, een groei die in Q1 2021 is versneld naar 309% jaar-op-jaar. De winst van 2020 was $7,4mln op een omzet van $959mln (bron).

De broker heeft van klanten $81mrd in bewaring gekregen, verdeeld over 18 miljoen accounts, zo’n $4.500 per account. Ter vergelijking: Klanten van Charles Schwab, de grootste broker van de VS, hebben $7.069 miljard op hun rekeningen. Dat is 87x meer dan Robinhood en dat is ongeveer $200.000 per (actieve) account. Charles Schwab behaalde daarmee een omzet van $4,7mrd in het eerste kwartaal van dit jaar en een winst van $2mrd vóór belastingen. Bij Robinhood was dat een omzet van $0,5mrd in dat kwartaal en een (aangepaste) winst van $59mln voor belastingen.

Zoals logica dicteert, en zoals wel algemeen bekend is, zijn vermogendere klanten voor brokers het meeste waard. Vandaar dat het nogal teleurstellend is dat Robinhood’s klanten samen slechts $81mrd beleggen (waarvan overigens $11,6mrd in cryptovaluta zit).

Transactiekosten rekent Robinhood niet, dus hoe verdienen zij hun geld? De omzet die Robinhood maakt, komt mede van het kleine klantprofiel. Robinhood verkoopt namelijk de orderflow door aan marketmakers en haalden daar in 2020 75% van hun omzet vandaan. De orderflow is waardevol omdat market makers weten dat de orders van Robinhood gemiddeld genomen minder geïnformeerd zijn, meer willekeurig en ook minder manipulatie of voorkennis bevatten. De market maker heeft met het uitvoeren van Robinhood orders daarom een voordeel t.o.v. de doorsnee order flow in de markt en daarom is die flow waardevol.

De meeste brokers verkopen de orderflow niet door, en doen dat mede niet doordat het voor hen weinig op zou leveren door het klantprofiel. De marge slinkt namelijk snel als de orderflow richting het gemiddelde van de markt verschuift.

“Er moet iets groeien”

Bij Robinhood moet er iets groeien om een waardering van $62mrd te rechtvaardigen: het aantal klanten of de omzet per klant. Daarnaast moet ook de winstmarge sowieso omhoog. Ter vergelijking: Interactive Brokers en Charles Schwab staan rond een K/W van 20. Op basis van een beurswaarde van $62mrd zou dat een winst betekenen $3,1mrd per jaar voor Robinhood.

Zoals aangestipt, hebben ze nu 18 miljoen actieve accounts. Er zijn 120 miljoen huishoudens in de VS en het vergt nu inbeeldingsvermogen om te bedenken waar ze nieuwe klanten gaan vinden nu de volatiliteit op de markten terugloopt. Meer omzet zal niet zo makkelijk van bestaande klanten komen.

De onderstaande afbeelding uit het prospectus laat zien wat de omzet is per cohort klanten.

2017 is een interessant cohort voor de vergelijking 2018-2019 omdat klanten uit 2017 volledig actief waren in beide jaren en 2020 voor vrijwel elke broker een goed jaar was. De omzet per klant zakte in 2019 en dat is niet vreemd (er vertrekken altijd klanten en er komen nieuwe voor terug), maar geeft wel aan dat nieuwe klanten nodig zijn om meer omzet te maken.

Wat in het voordeel van Robinhood spreekt, is dat ze de het klantenbestand flink hebben weten uit te breiden sinds de oprichting in 2013 met ook een zeer hoge groei sinds 2017. De grote Amerikaanse brokers laten bij lange na niet zo een hoge groei zien van het aantal klanten.

Robinhood’s pijnpunten

Tegen de hoge groei kunnen we inbrengen dat een product zeer goedkoop in de markt zetten in elke sector een garantie voor veel klanten en hoge groei. Het is echter geen duurzaam bedrijfsmodel en de klanten die Robinhood ermee trekt hebben een beperkte waarde.

Ook moet de winstgevendheid flink omhoog. Helaas werkt het market makers te laten betalen voor de orderflow maar tot op zekere hoogte en het werkt vooral omdat Robinhood de kleinste particuliere beleggers bedient. Hoe groter en hoe professioneler de klanten, hoe minder de order flow waard is.

De reden dat Robinhood per klant op een waardering staat die vergelijkbaar is met die van Charles Schwab, de grootste broker in de VS, komt dankzij de groei van het aantal klanten. Beleggers verwachten ook dat deze groei zal doorzetten.

Wij denken dat de mogelijkheden binnen de VS relatief beperkt zijn. Het aantal beleggende huishoudens is historisch hoog. Ook is het zo dat van de huishoudens met een inkomen tot $35.000 op jaarbasis, maar zo’n 19% belegt (Pew Research, 2016) en daar heeft Robinhood dus waarschijnlijk al een torenhoog marktaandeel. Bij de groep met een jaarlijks gezinsinkomen van $100.000 of meer is dat 88%. Overigens zijn deze cijfers nog inclusief beleggingsfondsen, een populaire categorie, waar betalen voor orderflow niet bij werkt. Uiteindelijk laat datzelfde onderzoek zien dat maar 14% van de Amerikanen direct belegt in aandelen. De populariteit van de beurs kent ook pieken en dalen. In april was 41% van het huishoudvermogen in de VS belegd in aandelen. Dat was in 2016 nog 10 procentpunt lager en op de vorige piek van maart 2000 ‘maar’ 36%.

Dan is er nog de mogelijkheid van internationale groei, maar dat is lastig, aangezien veel landen, waaronder Nederland, het betalen voor orderflow verbieden. Ook kan de activiteit van Robinhood landen ertoe bewegen om dat te gaan doen, misschien ook onderdruk van de bestaande brokers. Al zal het gemis van die gemiddeld zeer kleine klanten weinig andere brokers pijn doen. Het verkopen van de orderflow is wellicht de beste manier om geld te verdienen aan die groep en dat zal – zo denken wij – het bedrijfsmodel van Robinhood blijven.

Vooruitblik Robinhood IPO

Het is natuurlijk koffiedik kijken waar het aandeel de eerste dag van de handel gaat sluiten. Aan de ene kant is er een enorme schare aan beleggers die houden van groei. Aan de andere kant is het niet logisch om een broker met 18 miljoen klanten die samen $81mrd beleggen te waarderen op 62 miljard dollar, ook al is de groei hoog.

Voor Robinhood is zelf meeliften op de meme-aandeel hype moeilijk met een potentiële waardering van $62mrd. Het zijn vooral aandelen met een kleine marktkapitalisatie die makkelijk te beïnvloeden zijn door particuliere beleggers. Gezien de informatie die we in dit artikel hebben gepresenteerd, zien we vooral een risico in de terugval van beleggen onder Amerikaanse huishoudens. Ook is het huidige bedrijfsmodel van Robinhood lastig winstgevend te maken door vermogendere klantgroepen aan te boren.

Voor de prestatie van de IPO zelf hangt nog veel hangt af van hoeveel aandelen Robinhood gaat verkopen, of de eigen klanten mee kunnen doen, en welke IPO-prijs daarbij uit de bus rolt. Als de marktwaarde boven de $60mrd ligt bij verkoop, zien wij neerwaartse risico’s. Bij die prijs denken wij dat de IPO vooral opportunisten trekt die deze proberen te ‘flippen’, dat is meedoen aan een IPO om de verkregen aandelen snel voor een hogere prijs door te verkopen. Met veel flippers en weinig lange termijn kopers, is duurzame koersgroei altijd moeilijk.