Didi is qua waardering een dure Uber

Didi een Chinees taxiplatform à la Uber dat is opgericht in 2012. Het is in feite een app die chauffeurs met een auto en consumenten die een (taxi)rit nodig hebben met elkaar verbindt. De vergelijking met Uber Technologies is passend, temeer omdat Didi ook de Chinese Uber app heeft overgekocht. Uber is nog steeds aandeelhouder met een belang van 143,9 miljoen aandelen in Didi (12.8% belang vóór beursgang).

Opvallend is dat Didi’s beursgang versneld is uitgevoerd; de eerdere planning was ‘begin juli’ maar dat is nu dus toch juni geworden. Dit wijst op enthousiasme van beleggers. Toch zien wij juist in Uber een aantrekkelijkere belegging.

IPO basics van Didi

De groei bij Didi is onstuimig, maar er moet in deze fase nog wel geld bij. Daarom gaat Didi nu geld ophalen aan de beurs van New York. Het gaat vandaag naar de beurs voor een prijs van $14 per ADS (American Depository Receipt), dat is een soort aandeel voor bedrijven van buiten de VS wel in dat land een notering willen. De totale beurswaarde (fully diluted) inclusief de waarde van opties e.d. in handen van werknemers is $73mrd, de ‘kale’ beurswaarde is ongeveer $67,5mrd op basis van de $14. Een technisch detail is dat er 4 ADS’en in 1 aandeel gaan en dat er officieel zo’n 1,2 miljard aandelen zullen uitstaan na de beursgang.

Didi's omzetontwikkeling

Het lijkt met de omzet van Didi beter te gaan dan met die van Uber of Lyft. Dit is logisch, gezien het snelle herstel van China in 2020 en de terugdringing van het coronavirus, wat in een autoritaire staat natuurlijk goed te doen is met strenge grensbewaking.

Een opvallend onderdeel van de Didi-casus is dat deze meer omzet lijkt te boeken dan Uber. Dit klopt echter niet omdat beide bedrijven de omzet anders berekenen. In de prospectus heeft Didi uit de doeken gedaan wat het verschil is tussen de beide manieren van berekenen met een illustratief voorbeeld. GTV is de bruto transactiewaarde, de bestedingen bij het bedrijf, daar gaan bepaalde kosten van af en wat resteert is de omzet. En die ‘bepaalde kosten’ zijn de crux. Bij Uber horen daar ook de kosten van de chauffeurs bij. Didi corrigeert hier niet voor. Didi haalt de kosten van chauffeurs niet van de omzet af, maar telt deze op bij de kosten. Zo lijkt de omzet bij Didi hoger dan die van Uber, maar onderaan de streep blijft hetzelfde over.

Nu dit verschil ons duidelijk is, lijkt het een goed idee om de bedrijven te vergelijken op basis van de bestedingen (platformomzet of GTV) i.p.v. de formele omzet. Lyft is lastig, want zij doen geheimzinnig over de platformomzet (bestedingen) die ze draaien, daarom maken we gebruik van schattingen voor dat bedrijf.

In het geval van Didi is ‘China Mobility’ verreweg het belangrijkste segment, want niet alleen is dat segment verantwoordelijk voor ruim 90% van de omzet, het is ook goed afgeschermd van concurrent Uber en zal nog jaren de groeimotor van het bedrijf blijven. Om een idee te krijgen van de groeicapaciteit en de historische trend, is de vergelijking van 2019 met 2018 het beste datapunt dat we hebben. 2020 is immers verstoord door de pandemie. Wat nu bijzonder is, is dat de platformomzet van Didi met 1% zakte in 2019. Dat is zachtst gezegd verrassend.

Het bedrijf geeft geen (goede) verklaring voor die terugval en maakt alleen woorden vuil aan de gestegen omzet. Die formele omzet steeg wel in 2019, en ons vermoeden is dat Didi minder aan promotie deed en dat daarom de transactiewaarde terugviel. De onstuimige groei van Uber en Lyft staat hierbij in schril contrast. Al moet erbij gezegd worden dat Uber hard aan de weg timmert buiten de thuismarkt en dat in die thuismarkt (de VS) Lyft agressief marktaandeel aan het winnen is.

Winstgevendheid Didi versus sectorgenoten

Dankzij de verschillende manier van rapporteren en de verschillende definities van wat nou precies kosten zijn, en allerlei eenmalige posten, is het lastig om een goede vergelijking te maken. Wat alle drie de bedrijven wel doen, is de aangepaste EBITDA rapporteren. Wij hebben hierbij naar het belangrijkste segment gekeken: mobiliteit.

Uber en Didi kennen een redelijk stabiele marge, wat positief te noemen is. Bij Lyft gaat marktaandeel duidelijk boven marge, een begrijpelijke strategie met de #2 positie die het bedrijf heeft in de VS. Het marktaandeel van Lyft groeit, maar de vraag is in hoeverre dat gedreven is door het interen op de marge.

Het verhaal bij dit soort platformbedrijven is altijd dat goede winstgevendheid alleen voor de marktleider is weggelegd. Schaalgrootte is namelijk cruciaal bij dit model omdat een groter gebruik het product sterker maakt. Daarnaast wisselen consumenten ook niet snel van app, dus een sterke marktpositie bespaart ook op marketingkosten.

Uber loopt duidelijk voor op Didi, terwijl Uber in onze visie betere vooruitzichten heeft. Didi is buiten China (net als Lyft) nog spreekwoordelijk nergens. Uber is buiten China en de VS heer en meester en daar is ook nog veel groei te behalen voor Uber, dat dus al een sterke marktpositie heeft.

Een laatste aantekening is dat de aangepaste EBITDA is opgesteld door elk bedrijf zelf volgens een niet-gestandaardiseerde berekening. Toch zijn de rekenmethoden zeer vergelijkbaar. Ook de beloningen in aandelen zijn (wellicht onterecht) van de kosten zijn afgetrokken, maar bij Uber en Didi zijn deze posten van vergelijkbare relatieve omvang.

IPO-waardering Didi

De waardering van Didi ten tijde van de IPO (beursgang) kan het beste in de context van Uber en Lyft bekeken worden. Onze gekozen waarderingsmaatstaaf zal niet de omzet zijn. Liever kijken wij naar de bruto transactiewaarde, die goed vergelijkingsmateriaal is. Voor het segment Mobiliteit kijken wij het liefst naar het jaar 2019 omdat de bedrijven in verschillende markten actief zijn en COVID-19 een tijdelijk fenomeen is dat wel heel verschillend uitpakt per geografische markt. De beste vergelijking blijft dus de transactiewaarde van Mobiliteit in 2019. Dit zetten we af tegen de marktwaarde van het bedrijf inclusief schulden en cash. Bij Uber hebben wij ook de waarde van het belang in Didi afgetrokken.

Het resultaat van onze berekening is in de onderstaande grafiek te zien. De waarderingen lijken dichtbij elkaar te liggen. Uber is hoger gewaardeerd dan de rest en dat lijkt in onze ogen logisch, dankzij de sterke wereldwijde marktpositie van dit bedrijf.

We hebben echter nog wel de omzet van Uber Eats (maaltijdbezorging) buiten beschouwing gehouden en dat verandert alles. Het is dan wel lastig om één zuiver multiple voor het hele bedrijf te hanteren omdat bezorging en taxiritten heel andere takken van sport zijn.

Voor maaltijdbezorging willen we wel kijken naar de omzet van 2020 omdat de impact per geografische markt niet zo extreem verschillend was, zoals bij mobiliteit wel het geval was. Dan de multiple. We weten niet zeker wat het beste getal is voor Uber en daarom namen we het gemiddelde van twee goedkope namen in de sector: Deliveroo en Just Eat. De eerste zit op 1.25x de omzet, de tweede op 0.8x de omzet. Laten we zeggen dat Uber Eats dan 1x de omzet van 2020 waard is: $31mrd. Dat trekken we van de ondernemingswaarde af en zo komen we op het volgende plaatje.

Nu blijkt dat Uber zowaar de goedkoopste speler is van de drie. Verdient Lyft dan een hogere waardering omdat het harder groeit? Wellicht niet, want Uber kan ook in de eigen marge hakken om groei te ‘kopen’, maar dat zou niet wijzen op een fundamenteel sterk bedrijfsmodel.

Eén ding is wel duidelijk: op $14 per ADS is Didi niet goedkoop in verhouding tot Uber of Lyft. Zelfs niet als we heel ruim zijn met de aanpassing voor cash en schulden. En dan rijst er nog de vraag of Chinese bedrijven überhaupt een vergelijkbare waardering mogen hebben als Amerikaanse ondernemingen. Die laatste categorie hoort toch duurder te zijn door het lagere risico dat beleggers ermee associëren. Denk bijvoorbeeld aan de strenge regels voor bestuurders, ‘governance’, valuta, stabiele regulering en een betrouwbare overheid. In China zijn bedrijven vaker overgeleverd aan de grillen van de Communistische Partij. Dan beleggen de meesten liever in Amerikaanse bedrijven.

Outlook aandeel Didi

De hoge waardering van Didi duidt op een zeer hoog groeipotentieel. Dit kan terecht zijn, of niet maar de recente geschiedenis is niet zeer positief. Onze exercitie wijst toch vooral op de relatief goede ‘waarde’ die in het aandeel Uber te vinden is.

Dit idee is eerder beknopt beschreven in onze dagelijkse marktupdate. Wilt u op de hoogte blijven van beursnieuws en inspiratie voor trades, dan kunt u zich hier gratis inschrijven.