Beursgang Deliveroo: vechten in de 'winner takes all'-markt

Deliveroo gaat waarschijnlijk op woensdag een notering krijgen aan de Londense beurs. Eerder schreven wij over concurrenten DoorDash, Uber Eats en Just Eat Takeaway.

Gisteren bleek dat het bedrijf de prijs naar beneden heeft bijgesteld. Het is dus absoluut geen zekerheidje. In dit artikel gaan wij dieper in op de belangrijke bewegende delen van de fundamentele casus.

De basis

De oprichter heeft na de beursgang met 6,3% een minderheid van de aandelen in handen, maar de meer dan 57% van de stemmen op de aandeelhoudersvergadering. Op 31 maart zal de beursgang zijn, maar dat is nog niet de dag waarop alle beleggers aandelen Deliveroo kunnen kopen. De handel start met een voorwaardelijke handel waarbij alleen aangemelde institutionele beleggers kunnen handelen. Pas op 7 april start de volledige open handel.

Er worden een kleine 385 miljoen aandelen aangeboden. De prijs zou in de eerste instantie tussen de £3,90 en de £4,60 per aandeel liggen. Er blijven ook aandelen in handen van de zittende aandeelhouders (waaronder Amazon), waardoor de verwachte marktkapitalisatie tussen de £7,6mrd en £8,8mrd zou komen te liggen. Een deel van de opbrengst zal naar Deliveroo gaan, een deel naar zittende aandeelhouders die hun stukken verkopen.

Concurrerende markt

De markt voor online maaltijdbezorging is in veel landen erg concurrerend, want het is belangrijk om een grote positie te hebben in een markt als deze uitgegroeid is. Daarna kan een platform zich pas richten op het verhogen van de winstmarges dan het van het lijf houden van concurrenten. Bijvoorbeeld in het VK is nu een verwoede strijd aan de gang om marktaandeel tussen Deliveroo, Uber Eats en Just Eat.

Een goed voorbeeld van succes is Just Eat Takeaway.com in Nederland. Het bedrijf behaalde in 2019 een (aangepaste) EBITDA-marge van 54% in deze thuismarkt. Het is logisch dat wanneer over de hele linie de marge naar dat niveau gaat, we niet praten over een koers/omzet verhouding van 5, maar over een EV/EBITDA van 10, wat relatief goedkoop is. Dan is er ook nog flinke groei op weg naar het marktleiderschap, dus beleggers kunnen ontzettend veel willen bij het selecteren van de winnaar.

Het is in de praktijk ‘winner takes all’ voor elke geografische markt, want met serieuze concurrentie lukt die 50% marge vaak niet. Zo kreeg Just Eat in Nederland in 2020 te maken met Uber Eats, waardoor de EBITDA-marge zakte naar 43%.

Deliveroo en Just Eat in het VK

Het prospectus van Deliveroo geeft ons een aardig inkijkje in het bedrijf. Zo zijn het VK en Ierland verreweg de belangrijkste markten en zijn deze verantwoordelijk voor ruim de helft van de omzet van het bedrijf. Just Eat Takeaway is een belangrijke concurrent, dat ook het VK als thuismarkt heeft.

Het afgelopen jaar stond in het teken van de concurrentiestrijd aldaar. Just Eat heeft door dat het moet investeren in bezorging om de klandizie die het heeft vast te houden. Deliveroo is al een platform dat bezorging centraal heeft staan. Ook Uber Eats timmert hard aan de weg in het VK, maar publiceert er geen gedetailleerde cijfers over.

Als we kijken naar de omzetgroei van Just Eat en Deliveroo, dan valt meteen op dat Deliveroo harder groeit dan Just Eat. Dat is extra opvallend, aangezien Just Eat ook veel meer is gaan bezorgen in het VK, wat meer kosten, maar ook meer omzet per order betekent. Voorheen waren restaurants vaker zelf verantwoordelijk voor het afhandelen van de bezorging.

Qua omzetgroei doet Deliveroo het duidelijk beter dan Just Eat. Dat is belangrijk, want in de snelgroeiende wereld van bezorging gaat groei boven winst, ook voor beleggers. Uber staat er niet tussen, maar in presentaties heeft Uber laten weten dat het meer dan 100% groeit in het VK. Beter dus dan Deliveroo en Just Eat.

De onderstaande grafiek laat de aangepaste EBITDA-marge zien van zowel Just Eat als Deliveroo in het VK (& Ierland in het geval van Deliveroo). De winst valt vooralsnog goed uit voor Just Eat, maar de marge is tanende. Aan de andere kant weet Deliveroo de marge juist te verbeteren. Dat blijft een aantrekkelijke combinatie: een groeiende winstmarge én een hogere groei dan de grote concurrent.

Waardering

Deliveroo is nu in het midden van de oorspronkelijke bandbreedte geprijsd op £8,2mrd, oftewel 6,9 maal de omzet van £1.2mrd die in 2020 werd behaald. In verhouding tot de omzet is dat goedkoper dan DoorDash (14,9x omzet), maar duurder dan Just Eat (4,9x omzet). Ook is het bedrijf iets goedkoper dan Uber (8,6x omzet), maar daar zit ook de taxi-dienst bij, die vorig jaar in de omzet een harde tijdelijke klap kreeg te verwerken. Deze waardering lijkt scherp en dat verklaart waarom het bedrijf al heeft gecommuniceerd dat de prijs uitkomt tussen de £3,90 en £4,10, wat een waarde oplevert van ongeveer £7,8mrd, oftewel 6,5 keer de omzet.

De reden om Deliveroo wel of niet te kopen

Het risico achter Deliveroo is dat de helft van de omzet uit het VK komt en dit ook de enige grote markt waar het een goede kans heeft om op termijn de grootste te worden en winst te maken. Het probleem is dat het VK wel een uiterst concurrerende markt is waar nu drie spelers hun zinnen op gezet hebben. Als het Deliveroo niet lukt om de grootste te worden en die marktpositie vervolgens te consolideren, is er wellicht weinig reden om in Deliveroo te beleggen.

Een ander risico is dat wanneer het VK de maaltijdbezorgers dwingt om koeriers in dienst te nemen, dit Deliveroo veel geld kan kosten. Daarnaast kan het de concurrentiestrijd met Just Eat behoorlijk schaden, aangezien bezorging sterke punten zijn van Uber Eats en Deliveroo. Zware regulering is in onze ogen vrijwel de garantie dat Just Eat de markt wint.

Een reden om wél in Deliveroo te beleggen is dat het harder groeit dan Just Eat en ook qua marges in de lift zit in het VK. Ook interessant is dat het op termijn een overnamekandidaat kan zijn voor bijvoorbeeld Uber of DoorDash wanneer deze zich buiten de VS begeeft. Hiervoor is het wel belangrijk dat Deliveroo Just Eat blijft verslaan. Dat kan lastig worden, aangezien het de bedoeling is van Just Eat om met recente initiatieven hard op de groei en EBITDA van Deliveroo in te hakken.

Aandeel Deliveroo blijft een enorme gok

Deliveroo gaat weliswaar naar de beurs tegen een prijs die aan de onderkant van de bandbreedte ligt, maar het blijft een prijs die aardig hoog is in verhouding tot Just Eat Takeaway. De groei van Deliveroo is er wel naar, maar het VK is en blijft een vechtmarkt waar het moet opboksen tegen Just Eat en Uber Eats. Dat maakt het aandeel een enorme gok.

Als het aandeel beschikbaar is voor beleggers, zal IG het ook aanbieden als CFD.