Aandeel Drägerwerk is COVID-winnaar en toch nog goedkoop

De aanleiding dat we over Drägerwerk schrijven is ons recente artikel over de Magic Formula van Joel Greenblatt. In die filter stond Dräger in de top vijf. Nu is Dräger niet een bedrijf in een sector (ademapparatuur) waar iets overduidelijk mis mee is, en lijkt de waardering niet overdreven hoog, ook al kreeg de winst een tijdelijke opleving. In dit artikel gaan we verder in op Dräger en wat het aandeel een potentieel interessante belegging maakt.

Allereerst is het goed om te begrijpen hoe de kapitaalstructuur van het Duitse Dräger in elkaar steekt, want die is niet alledaags.

Klassen aandelen en hybride kapitaal

Dräger heeft gewone aandelen, preferente aandelen, en ook nog certificaten uitstaan. Die certificaten hebben formeel een aandeel in de winst en krijgen elk jaar dividend uitgekeerd. In maart 2020 kocht Dräger deze certificaten grotendeels af, waarbij de laatste pluk bij een natuurlijk ‘call moment’ pas volgend jaar teruggekocht gaat worden. Dit was een dure operatie die alle kasstroom van 2020 opslokte, maar het zou de winst per aandeel vanaf 2023 volledig moeten laten toekomen aan de 10,16 miljoen gewone aandelen en de 8,6 miljoen preferente aandelen.

Het voor nu belangrijkste financiële verschil tussen de gewone aandelen en de preferente is dat de preferente aandelen een dividend ontvangen dat per jaar 6 cent hoger is dan voor de gewone aandelen. Anders dan de naam suggereert, hebben alleen de gewone aandelen stemrecht, de preferente aandelen dus niet. Van de gewone aandelen (met stemrecht) is 71,5% in handen van de familie Dräger. Dat stemrecht heeft voor minderheidsaandeelhouders in de praktijk dus geen waarde.

Voor het volledige beeld van de aandelenklassen, hebben wij onderstaande grafiek bijgevoegd.

Het valt op dat er een gat (spread) zit tussen de gewone aandelen en de preferente aandelen en dat deze in de afgelopen 12 maanden aanmerkelijk is gekrompen.

We willen niet onvermeld laten dat 2018 en 2019 geen goede jaren waren.

Bedrijfsactiviteiten Dräger en financiële ontwikkelingen

Dräger is een fabrikant van voornamelijk ademapparatuur voor de medische sector en veiligheidsbranche. Denk bij het eerste vooral aan beademingsapparaten die op IC’s gebruikt worden. In het geval van de veiligheidsbranche kunt u denken aan bijvoorbeeld de brandweer, maar ook aan gasmaskers voor de (chemische) industrie of blaasapparaten voor alcoholdetectie.

Deze korte beschrijving doet geen recht aan alle verschillende producten die Dräger maakt, waarvan een mooi overzicht te vinden is op hun website. Het is logisch dat COVID-19 de medische apparatuur van Dräger een flinke opkikker gaf. Dat kwam goed uit, want in de voorgaande jaren presteerde juist deze tak teleurstellend. Dit is goed te zien in de onderstaande tabel uit het jaarverslag over 2020.

De divisie die werkt aan veiligheidsproducten liet van 2016 tot 2019 een gestage groei van de orders zien van zo’n 6,8% per jaar. De medische divisie groeide langzamer en had te kampen met tegenvallende marges. Dit kwam in 2018 door de sterke euro, waardoor de winsten van buiten de eurozone onder druk stonden. In 2018 kwam 46% van de omzet in euro’s binnen, terwijl 62% van de kosten in euro’s werden gemaakt. Toch zakte in Europa (goed voor 55% van de omzet) de EBIT in 2018 met 24% naar €82mln. In andere continenten zakte de winst harder of werd deze negatief.

In 2019 was het niet langer een tijdelijke tegenwind van valuta, maar stond de marge onder druk van concurrentie. Dräger was hier open over en gaf aan dat ze ontevreden waren met de kosten en marges. Oorspronkelijk zagen ze geen verbetering van de marges in 2020, omdat het nog tijd zou kosten voordat het onderzoek en ontwikkeling van innovatieve producten de oplossing zou zijn en dit zou nog even duren. In feite heeft Dräger’s marge in 2020 en 2021 flink geprofiteerd van het coronavirus. Voor nu is van belang dat het bedrijf in 2022 goede marges kan laten blijven zien.

In de mondelinge toelichting op de derdekwartaalcijfers van 2019 is de tegenvallende marge vrij goed behandeld (zie bijv. p. 10). Daarin werd ook de hint gegeven dat het bedrijf grote verwachtingen heeft van 2023, 2024 en 2025.

Een ander positief teken is dat de familie Dräger begin dit jaar nog aandelen kocht tegen €60 tot €65 per aandeel.

De kasstroom en waardering

Net als bij alle andere bedrijven, is (operationele) winst leuk, maar draait het uiteindelijk om echt geld in de kassa. Voor Dräger hebben wij uitgerekend wat de vrije kasstroom (operationele kasstroom minus investeringen) is, per aandeel Draeger, op basis van alleen de preferente en gewone aandelen. Vervolgens hebben wij deze kasstroom verder aangepast door veranderingen in werkkapitaal e.d. eruit te filteren. Zo komen wij op het onderstaande overzicht uit.

Over de afgelopen anderhalf jaar boekte Dräger een vrije kasstroom van omgerekend 22 euro per aandeel. Behalve de terugkoop van de certificaten is daarvan maar zeer weinig naar aandeelhouders gevloeid. Dat wil zeggen dat deze winst, linksom of rechtsom, nog in het bedrijf zit. Toevallig staat het aandeel ook 22 euro hoger dan op 1 januari 2020. In onze ogen krijgt het aandeel dan ook geen beloning voor de goede vooruitzichten van de komende kwartalen.

Wij schatten dat de aangepaste vrije kasstroom voor het gehele jaar dichtbij de €200mln zal liggen, oftewel een tientje per aandeel. Dat is een aardig bedrag, aangezien aandelen Dräger nu ongeveer 75 euro kosten. In een zeer negatief scenario gaat de kasstroom terug naar €5 per aandeel op jaarbasis. Dat is nog altijd een kasstroomrendement van 6,7% op de huidige koers. Overigens is dat niet de verwachting van analisten, waarvan de meest pessimistische verwachting een vrije kasstroom voorziet van 114mln in 2023, dat is €6 per aandeel. Dat is een kasstroomrendement van 8% op de huidige koers.

Een ander interessant getal is dat de boekwaarde per aandeel ongeveer 64,50 is, wat met een koers van €75 een prijs/boekwaarde betekent van circa 1.15, dat is in deze markt erg goedkoop. Ook de (verwachtte) operationele winst voor 2022 staat Dräger op een aantrekkelijke EV/EBIT van 7.

Schulden, cash en dividend

Ook belangrijk is dat deze kasstroom niet benodigd is voor het aflossen van schulden. De kasreserves zijn €456mln, terwijl financiële schulden, inclusief resterende aflossingen op de certificaten samen iets meer dan €600mln zijn. Netto is de financiële schuld €148mln, en daarmee is de ondernemingswaarde ongeveer €1,55mrd.

Een belangrijk onderdeel van elke investment case is het dividend. Dit is bij Dräger nog laag omdat certificaten recht hebben op een evenredig aandeel in het uitgekeerde dividend, op gelijke voet met preferente aandelen. Een deel van die certificaten blijft tot aflossing in 2022 meedelen in het dividend. Wij denken dat mede daarom het beleid is om slechts 10% van de winst als dividend uit te keren. Ook verwachten wij dat hier in de loop van 2023 verandering in komt. Dat zou mooi samenvallen met de verwachtte vruchten van de innovaties die Dräger nu aan het ontwikkelen is. Geld teruggeven aan aandeelhouders zou ook in de vorm kunnen komen van de inkoop van preferente aandelen.

Conclusie over het aandeel Dräger

Het is ons duidelijk dat Drägerwerk naar traditionele waarderingsmethoden geen duur aandeel is. De prijs/boekwaarde staat op een aantrekkelijk niveau, evenals de EV/EBIT. De voornaamste zorgen zitten in het de terugkeer naar normaal en wat dat normaal voor Dräger is.

In 2019 en 2018 ging het niet goed met het aandeel. Sterker nog, het aandeel heeft ondanks een sterk 2020 de piek van 2017 nog niet geëvenaard. Als wij het management mogen geloven, zou er in 2023 structurele verbetering moeten komen in de winstgevendheid. Het management geloven lijkt een gok, maar de relatief lage waardering van het aandeel geeft wel een stootkussen in het geval dat de zaken niet zo goed gaan als gehoopt.

Op de hoogte blijven van marktnieuws, handelsideeën in diverse asset classes en bijvoorbeeld Magic Formula aandelen? Schrijf u dan in voor onze dagelijkse marktupdate.