Just Eat en Grubhub in defensief tegen DoorDash en Uber

Recent schreven wij over Just Eat Takeaway. Hoewel we de acquisitie van Grubhub zijdelings noemden, was dit eigenlijk een onderdeel dat eigenlijk meer aandacht verdient. Niet alleen GrubHub, maar ook DoorDash is een belangrijke speler in de VS, waar we graag aandacht aan schenken. Daarbij ligt de IPO van DoorDash vrij vers in het geheugen.

Bezorgplatforms maaltijden in de VS

Een interessant gegeven is dat de markt voor online platforms die aan maaltijdbezorging doen in de VS nog in de kinderschoenen staat. Zo heeft DoorDash maar 18 miljoen klanten in de VS, minder dan 6% van de bevolking ondanks het feit dat het een marktaandeel heeft van 50% onder vergelijkbare platforms. De klanten van DoorDash besteedden maar $8mrd in 2019 terwijl ruim $300mrd door Amerikanen werd besteed aan eten dat werd afgehaald of bezorgd. Ter context, de $7mrd Amerikaanse omzet van Domino’s Pizza was ook onderdeel van deze $300mrd in 2019.

De onderstaande afbeelding komt uit het prospectus van DoorDash en laat zien hoe marktaandelen van de verschillende platforms zich sinds januari 2018 hebben ontwikkeld. Deze marktaandelen zijn niet gebaseerd op het eerdere cijfer van $300mrd, maar op vergelijkbare bezorgplatforms. Het is al snel duidelijk dat DoorDash stormachtig groeit, terwijl Grubhub ruim de helft van zijn marktaandeel verloor over diezelfde periode.

Deze tijdsperiode is waarschijnlijk de meest gunstigste die DoorDash kon vinden, maar het zegt toch genoeg over de ontwikkeling van de markt om te concluderen dat het niet goed gaat met Grubhub, maar wel met DoorDash. Dit is ook gereflecteerd in de koers van Grubhub, die sinds januari 2018 niets is opgeschoten. Dat is ondanks de stijgende beurzen, het positieve momentum van groeiaandelen, en overnamepremie die Just Eat bereid is te betalen. De prijs van het aandeel Grubhub is slechts 4 maal de omzet, terwijl Just Eat op ongeveer 5,5 maal de omzet staat.

Tegelijkertijd staat DoorDash op een koers/omzet-verhouding van 27. Het lijkt erop dat beleggers erg geloven in de dominantie van DoorDash op de Amerikaanse markt en dat Grubhub met geluk zijn derde plaats weet te verdedigen. Dat laatste lukte over de afgelopen drie jaar duidelijk niet, maar er is toch wel wat hoop voor Uber Eats, dat zijn marktaandeel wel stabiel wist te houden. Overigens staat Uber (inclusief het taxi-onderdeel) op een waardering van 8 maal de omzet.

We hebben dieper gekeken naar het marktaandeel van Grubhub, Uber Eats en DoorDash in de VS op basis van de omzet van bedrijven. We nemen de totale markt voor afhaal en bezorgen (McDrive, Domino’s, etc. zitten hierbij in) als basis. Hierin wordt het beeld bevestigd dat DoorDash zelf schept: ze groeien enorm en halen concurrenten links en rechts in. Grubhub weet in absolute zin wel te groeien, maar ten opzichte van andere bezorgplatforms verliest het flink.

Grubhub en marges

Het is duidelijk dat Grubhub vooralsnog het onderspit delft in de strijd om marktaandeel in de VS. Een van de zaken die opvalt is dat Grubhub een hoger percentage van het bruto ordervolume van restaurants opeist als omzet in verhouding tot Uber of DoorDash. Dit is 21% bij Grubhub, en 12% bij DoorDash. Uber Eats zit daar tussenin. Grubhub kiest al jaren bewust voor het te gelde maken van het marktaandeel dat het heeft.

Dit heeft de (aangepaste) EBITDA-marge in de eerste instantie goed gedaan, maar naarmate de markt beweegt naar bezorging door platforms zelf, holt de EBITDA-marge achteruit. Ondertussen blijft de omzet als percentage van de bruto orderwaarde gelijk en verliest Grubhub marktaandeel t.o.v. Grubhub en Uber Eats. Deze laatste twee weten dankzij schaalvoordelen hun bezorging steeds efficiënter in te richten, waardoor ze hun verliezen zien slinken terwijl ze marktaandeel succesvol verdedigen of zelfs flink winnen, zoals in het geval van DoorDash.

Het is een beetje appels met peren vergelijken, aangezien de platforms anders omgaan met het zelf bezorgen van maaltijden, maar het totaalbeeld blijft duidelijk genoeg. Ook het feit dat de winnaars van marktaandeel nu stappen maken met winstgevendheid is positief. DoorDash zit op vrijwel hetzelfde EBITDA-marge niveau als Grubhub. Bij bovenstaande cijfers moet ook aangetekend worden dat Uber Eats geen aparte resultaten voor de VS geeft, waardoor de rest van de verliezen in de rest van de wereld de (ongetwijfeld) positievere resultaten in de VS vertroebelen.

Zoals eerder aangegeven, duwt de markt Grubhub naar zelf bezorgen en dit holt de marge van deze speler uit. Dit is een vergelijkbare beweging als die we zien in Europa bij Just Eat. Just Eat Takeaway presenteert de strategie van gratis bezorging als offensief en zegt dingen als ‘we gaan het de concurrentie erg lastig maken’, terwijl het Just Eat zelf is dat het lastig gemaakt wordt door de concurrenten. Zelf bezorgen is duidelijk een defensieve zet.

Outlook kwartaalcijfers

Nu is het (ook voor Just Eat) interessant hoe het cijferseizoen zich ontwikkelt met betrekking tot Grubhub, Uber en DoorDash.

GrubHub komt naar verwachting op 3 februari met cijfers. De cijfers van DoorDash komen, als het goed is, later in diezelfde week aan bod. Voor Just Eat is het belangrijk om te zien of Grubhub marktaandeel weet te verdedigen t.o.v. DoorDash en vooral of de winstgevendheid daarbij verbeterd is of niet. Zoals altijd is het altijd schipperen tussen marktaandeel en winstgevendheid en nu is het moment voor Grubhub om de boot wat betreft marktaandeel niet te missen. Een versnelling van de groei (>53%) in combinatie met een hogere EBITDA-marge (>10%) vanuit Grubhub, zou positief zijn voor Just Eat (mits de prijs van de overname er niet door verandert). Een groei die onder de consensus van 39% uitkomt zou negatief zijn voor Just Eat.

Uber Technologies komt op 10 februari (nabeurs) met cijfers. Het is ook zeer interessant om te zien of Uber weet te blijven groeien en of de marge blijft stijgen. Als de winstgevendheid samen met de omzet groeit en als de guidance is dat dit door zal gaan, dan is dit niet positief voor Just Eat. Als Uber in de call aangeeft at de markt competitiever wordt, waardoor marktaandeel winnen lastig zal zijn, is dat lichtelijk positief voor Just Eat, maar niet geheel buiten de verwachting.

Just Eat Takeaway.com, Grubhub, Uber, en DoorDash zijn bij IG, zowel long als short, te verhandelen als CFD.