NN Group kan flink profiteren van verkoop vermogensbeheerder

Welke partijen interesse hebben weten we niet met zekerheid, maar volgens Reuters zijn het er een aantal: de Europese spelers UBS, DWS en wellicht ook Prudential en Nuveen vanaf de andere kant van de Atlantische Oceaan.

Bronnen vertellen verschillende media dat NN de biedingen 'begin juli' binnen wilde hebben. We denken dat NN Group op of voor de halfjaarupdate van 12 augustus bekend zal maken met welke bieder het in zee gaat. De aankondiging is dus wellicht een kwestie van hooguit weken.

Achtergrond consolidatie vermogensbeheerders

De vermogensbeheersector staat al jaren onder druk dankzij de opmars van passief beleggen. Vrijwel alle vermogensbeheerders zien groei van het beheerd vermogen afzwakken of zelfs negatief worden. Ook hebben vrijwel alle grote vermogensbeheerders te maken met druk op hun vergoedingen, de marges. Een grootschalige consolidatie kan de oplossing bieden want er zijn nu veel vermogensbeheerders en schaalgrootte werkt in de sector. Twee miljard euro is namelijk bijna even makkelijk (of moeilijk) te beheren als drie miljard euro, terwijl die laatste 50% meer omzet oplevert. Daarnaast kan een verkleining van het aantal aanbieders de druk op de marges verminderen.

Consolidatie is dus het toverwoord in de sector en NN Investment Partners is met EUR 300mrd onder beheer een middelgrote speler in de internationale arena. Een zeer significant deel van dat vermogen komt wel van de verzekeraar, en daarvoor gecorrigeerd zijn ze alweer wat kleiner. Desalniettemin zijn ze een stuk groter dan Actiam, dat ook te koop staat en een slordige EUR 50mrd onder beheer heeft.

Een interessant detail is dat Ralph Hamers de CEO is van UBS. Hamers (op foto rechts naast NN’s CEO van destijds die op de gong sloeg) is de voormalige topman van ING, waar NN Group jarenlang onderdeel van was. Sterker nog, de vermogensbeheerder die NN probeert te verkopen heette tot 2014 ING Investment Management. Hamers kent het bedrijf dus relatief goed en had ongetwijfeld korte lijntjes met de top van NN Group.

De eventuele opbrengst voor NN Group

Bronnen vertelden Reuters eerder dat Generali (Italiaanse verzekeraar) EUR 1,5mrd overhad voor NN Investment Partners. Zij zijn volgens Reuters uit de race gestapt omdat ze niet genoeg wilde bieden. Als dit klopt, is de minimumprijs dus EUR 1,5mrd. Verder weten we dat de jaarlijkse winst van NN IP vrij stabiel is op EUR 110 miljoen per jaar. Er zijn ook schaalvoordelen te halen in asset management en dat zou meegenomen moeten worden in de prijs die de veelal grote kopers kunnen bieden. We denken dat 15 maal de winst een redelijke prijs is: EUR 1,65mrd.

Dit bestaat voornamelijk uit goodwill en is daarom waarschijnlijk zeer goed voor de Solvency II ratio van NN. De Solvency ratio laat zien hoeveel kapitaal een verzekeraar heeft t.o.v. het risico dat het loopt i.v.m. de verplichtingen die het heeft. Als vuistregel: 140%-160% is minimaal en 200% is hoog en zet verzekeraars onder druk om wat met het kapitaal te doen, zoals aandeleninkoop. NN Group zat per eind vorig jaar op 210%. We schatten dat NN met een verkoop de Solvency II ratio met 10 tot 17 procentpunt kan aandikken, al is dit wel afhankelijk van de opbrengst en de Solvency modellen van het bedrijf die niet openbaar zijn.

Enerzijds geeft NN met een verkoop een inkomstenstroom op, anderzijds is een euro overtollig kapitaal meer waard dan een euro ‘vast’ kapitaal bij een verzekeraar. Ook moeten we er rekening mee houden dat de vergoedingen die NN betaalt aan NN IP ongeveer marktconform zijn terwijl sommige sectorgenoten hun interne vermogensbeheerder niet betalen om de Solvency II ratio op te vijzelen. Hier zit dus geen negatieve verrassing in de pijplijn voor aandeelhouders van NN Group.

Zoals gezegd is het gereguleerde kapitaal ontzettend belangrijk voor verzekeraars en op veranderingen in dat kapitaal reageren beleggers dan ook sterk. Winsten in de verzekeringsbranche zijn immers een theoretisch concept, afhankelijk van allerlei aannames, dus het gereguleerde kapitaal en het vermogen om dat kapitaal te genereren is een houvast. Hiermee worden ook dividenden gefinancierd, wat ook een belangrijke houvast is voor beleggers in deze sector.

Besteding van de opbrengst

Binnen NN Group is NN IP spreekwoordelijke non-strategisch tafelzilver en dit kan maar één keer verkocht worden. Wat NN met de opbrengst gaat doen is daarom van groot belang. Gezien de potentiële opbrengst en het consolidatiethema in de sector, is het opvallend dat activistische belegger Elliott de vermogensbeheerder onbenoemd liet in de presentatie van juni 2020.

David Knibbe (CEO NN) kennende, zal hij het gros van deze opbrengst besteden aan het opbouwen van NN voor de langere termijn. Daarmee bedoelen we acquisities binnen de verzekeringsbranche. Wij verwachten dat NN in het buitenland kralen zal rijgen, aangezien de Nederlandse markt al een redelijke consolidatieslag heeft gekend nadat NN al eerder Delta Loyd en de schadeverzekeraar van Reaal opslokte.

NN Group is al actief met het inzetten van de comfortabele kapitaalbuffers. Zeer recent nog maakte ze bekend de Poolse en Griekse activiteiten van MetLife over te nemen en samen te voegen met de bestaande activiteiten van NN in die landen. Ze betaalden EUR 584mln voor deze strategische overname. Het kost NN tevens circa 6%-punt van de Solvency II ratio. NN verwacht een rendement van meer dan 10% te behalen op die investering, maar datzelfde zou men kunnen zeggen van aandelen van alle Nederlandse verzekeraars op dit moment (als alles volgens hun plan verloopt) maar daar kleeft dus nog wel flink wat risico aan vast. Zeer terecht deed de koers van NN niets opvallends na de aankondiging van die aankoop.

Natuurlijk zal NN Group doorgaan met het uitkeren van stevige dividenden en waarschijnlijk met regelmaat een aandelen inkoopprogramma opzetten, maar dit is onderdeel van het normale ‘op de tent passen’ bij een beursgenoteerde verzekeraar. Over verzekeraars gesproken, het is goed om de prestaties van het aandeel in de context van sectorgenoten te zetten.

Vergelijking aandeel NN met ASR en Aegon

Sinds het begin van 2020 heeft het aandeel NN goed gepresteerd, beter nog dan sectorgenoten Aegon en ASR Nederland. Er is geen echt bewijs dat dit komt door de aanstaande verkoop van NN IP. Op de relevante dagen dat zaken bekend werden, presteerde het aandeel NN nauwelijks beter dan sectorgenoten. Het zou wel zo kunnen zijn dat er sinds de aankondiging in april geleidelijk een premie is ingeslopen in het aandeel dat de opbrengst van NN IP vertegenwoordigt.

Aan de andere kant heeft NN beter gepresteerd dan Aegon dankzij een hoger dividend en zijn er sinds april andere dingen misgegaan bij Aegon. ASR profiteert weer wat minder van de opgelopen rente dan Aegon en NN, dus er zijn ook andere factoren die de aandelen van de verzekeraars beïnvloed hebben sinds de aankondiging van de mogelijke verkoop van NN IP in april.

Outlook aandeel NN Group

De verkoop van NN IP is een duidelijke katalysator voor het aandeel NN Group. Wij schatten dat een stijging van de Solvency II ratio met 5%-punt, de koers met zo’n 2% positief kan beïnvloeden. Hierbij moet nog wel rekening gehouden worden met het gegeven dat een deel van de verrassing langzaam in de koers geslopen kan zijn, zoals de bovenstaande grafiek lijkt te suggereren.

NN Group is met hefboom beschikbaar als CFD bij IG.