美債10年期殖利率飆升，將如何影響各金融資產的估值？
在美債10年期殖利率持續攀升的背景下，本文舉例具體解釋了隨着「全球資產定價之錨」上升，將如何影響各金融資產的估值，包括外匯市場、商品市場、債券市場以及股票市場，並提及可以特別關注的一些潛在風險。
美債10年期殖利率持續攀升，逼近2007年高位
近期，在美國強勁經濟數據以及通脹出現反覆的情況下，越來越多市場參與者意識到美國通脹不太可能像預計的那樣迅速回落，市場對美聯儲在更長時間內維持高利率的預期持續增強，這為美債殖利率帶來了新的支撐，美債2年期和10年期殖利率持續攀升，雙雙逼近2007年高位。
隨着聯邦基金利率目標區間升至2001年以來的最高水平，美國多項宏觀經濟數據表現仍超出預期，這顯示出美國經濟基礎的韌性，是目前長端美債殖利率走高的主要驅動因素。
當然，由於中美金融脫鉤意願、日本放鬆收益率曲線控制（YCC）政策以及美聯儲縮表等因素疊加，美國公債的買方正在大幅減少，這些也是部分原因。
通常來說，美債殖利率會受到經濟前景、通脹前景、貨幣政策以及市場情緒的影響。美聯儲前主席伯南克認為，美債10年期殖利率可以通過通脹預期+實際自然利率+期限溢價來解釋。
基於這一模型，知名對沖基金潘興廣場資本管理創始人比爾阿克曼在本月初發推表示，鑒於美國長期通脹率維持在3%，在其它條件不變的情況下，預計美債30年期殖利率=3%（通脹率）+0.5%（自然實際利率）+2%（期限溢價）=5.5%，同時還指出，市場可能會幾周內對長端殖利率曲線進行重新定價。
圖1 美債2年期和10年期殖利率
美債10年期殖利率上升如何影響各金融資產的估值
作為「全球資產定價之錨」，美債10年期殖利率是金融無風險利率的主要參考指標，也是眾多金融市場的定價基礎，這包括外匯市場、商品市場、債券市場以及股票市場。以下，我們將舉例具體解釋。
美元/日元：套利交易捲土重來
對於外匯市場來說，隨着美債10年期殖利率抬升，並與其它貨幣利率之間利差走闊，這將使得美元變得更為有利可圖，從而美元會相對其它貨幣的變現更為強勢。
比較典型的例子就是美元兌日元，由於日央行長期維持超寬鬆貨幣政策，通過公債殖利率曲線控制（YCC）政策，對日本10年期公債殖利率進行調控來壓低長期利率，以刺激經濟。
自2021年以來，美國通脹持續上升，美聯儲開啟加息周期並推動美債10年殖利率大幅走高，美日利差不斷擴大，資金迴流美元，支撐美元/日元持續上行。
圖2 美債10年期殖利率和日債10年期殖利率利差曲線、美元/日元
受到中國經濟恢復不及預期（近期經濟數據表現低迷）、金融數據（新增人民幣貸款）大幅不及預期以及潛在通縮風險的影響，市場普遍預計中國後市將進一步下調政策利率。
而美國在更長時間內維持高利率的預期持續增加使得中美利差趨於走闊，從而推動美元/離岸人民幣升破7.3。如果這一趨勢繼續延續，人民幣後市貶值風險仍然顯著。
圖3 美債10年期殖利率和中債10年期殖利率利差曲線、美元/離岸人民幣
黃金，機會成本越高，持有意願越低
對於商品來說，由於黃金是不計息的資產，持有它的機會成本會隨着實際收益率（名義收益率減去通脹率）的上升而增加，這會抑制投資者持有和購買黃金的意願。
在歷史上，從長期來看，黃金往往遵從實際利率走高而金價走低這一定價邏輯。不過，近年來，由於美國大量發行美元，使得黃金的定價被更多因素所影響。
圖4 美債10年期實際利率（DFII10）和黃金
債券市場收益率和銀行存貸款利率的基準
對債券市場來說，由於企業信用往往不及政府，投資者會在無風險利率（美債10年殖利率）的基礎上要求額外的信用溢價來彌補風險，這使得企業需要按美債10年期殖利率更高的利率來支付利息，才能吸引投資者購買其債券。
同時，值得注意的是，隨着美債10年殖利率走高，那些發行美元債的企業，如果短期到期債務佔比較多的話，也會面臨較大的成本上行壓力。對此，可以特別關注新興經濟體美元債違約風險的趨勢，比如中資美元債等。
此外，隨着美債10年期殖利率上升，銀行的存款和貸款利率也會隨之水漲船高：如果銀行存款利率低於美債10年期殖利率，儲戶顯然會更願意直接購買國債或國庫券；存款利率上漲，貸款利率也會相應上調，其中值得特別關注的是長期貸款利率，比如住房抵押貸款。
根據美聯社報道，截至8月17日，隨着美債10年殖利率再度飆升，美國30年期房貸平均利率升至7.09%，高於去年11月的7.08%，創下自2003年4月以來的最高水平。
對股市的影響是多面的
對於股市來說，當美債10年期殖利率上升，會增加企業的融資成本，進而影響未來的現金流和盈利能力，從而影響股票的估值，特別是高科技公司和生物技術公司往往需要大量融資來支持研發，融資成本增加會對盈利預期產生負面影響。
股票和債券之間存在蹺蹺板效應，當美債10年期殖利率走高，債市的吸引力相對股市會有所增強，投資者會從高風險的股市轉向風險更低的債市。在實際生活中，一些退休基金金和保險公司對風險和收益之間的平衡往往非常敏感。
總結
在美國經濟仍具韌性、核心通脹粘性凸顯、美債大規模發行以及日本債券吸引力增加等等因素綜合影響下，美債10年期殖利率似乎還有進一步上升的空間，至少在市場預期美國經濟數據轉弱和美聯儲轉向寬鬆之前，其回落的可能性較小。
這意味着在可預見的未來，美國確實有可能會處於一個高利率、高增長的環境，在這種預期下，可以看到：
在外匯市場，那些與美元利差拉大的貨幣，將面臨較大貶值壓力，比如日元和人民幣；
在商品市場，實際利率上升使得持有黃金機會成本增加，將繼續抑制投資者持有黃金的意願；
在債券市場和銀行借貸業務方面，可以特別關注新興經濟體美元債務違約增加的風險，以及美國住房抵押貸款利率大幅上升對房地產前景的影響。
在股票市場，隨着高利率持續，美元資金流出股市帶來的壓力可能會持續存在，這不但使得美股有下行風險，港股以及其它新興經濟體股市也會繼續承壓。
（Chris Li撰）
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